Evaluation of Lithuanian mutual funds performance using complex evaluation model/Lietuvos investiciniu fondu veiklos vertinimas taikant kompleksinio vertinimo modeli.

Stankeviciene, Jelena ; Gavrilova, Irma

1. Ivadas

Siandienos dideles kaitos ekonomikos salygomis labai aktuali ir vis svarbesne problema--kaip efektyviai investuoti pinigus. Auganti zmoniu susidomejima investavimu skatina poreikis sekmingai "idarbinti" turimas laisvas lesas. Investuoti tiesiogiai (perkant atskiru imoniu akcijas ir pan.) daug kam yra pernelyg sudetinga, be to, daznai tiesiogiai investuoti yra gana brangu, todel ne vienas zmogus pasirenka sprendima--investuoti i fondus. Investicinis fondas atvere galimybes siekti investavimo tikslu zmonems, turintiems nedideles pinigu sumas ir nedaug ziniu apie investavima. Spartus investiciniu fondu kurimas ir pletra, ju kapitalo didejimas leme, kad investiciniai fondai tapo svarbus ir konkurencingi kapitalo rinku dalyviai.

Investiciniai fondai skiriasi daugeliu pozymiu (investavimo strategija, kryptimi, terminais ir kt.), taciau fondo dalyviams aktualiausia investiciju graza ir ju rizika. Investuotojas, siekdamas gauti didesne graza, privalo prisiimti didesne rizika. Fondo graza atspindi, kokia salygine investiciju graza uzdirbo investuotojas per tam tikra laikotarpi, taciau ji neivertina rizikos. Investiciju efektyvumas gali buti ivertintas taikant Sarpo rodikli, kuris rodo, kiek investicijos grazos vienetu generuoja vienas prisiimtos rizikos vienetas.

Absoliutusis investiciju grazos dydis taip pat neparodo, ar gauta graza yra pakankama, ar ne. Jei graza nepakankama, reikia ivertinti, kas padaryta negerai, jei pakankama--ar geri fondo praeities rezultatai sudaro pakankama pagrinda tiketis geru rezultatu ateityje, ar jie buvo nulemti sekmes. Svarbus fondo valdytoju gebejimas reikiamu metu sureaguoti i rinkos pokycius ir perskirstyti portfelius taip, kad gautu didziausia graza. Fondo valdytoju gebejimas laiku reaguoti (angl. timing ability) gali buti ivertinamas taikant Treynor-Mazuy modeli.

Investiciniu fondu veiklos vertinimo problema ypac aktuali Lietuvoje ir kitose salyse (Joksiene, Zvirblis 2010, 2012). Uzsienio mokslineje literaturoje pastaruoju desimtmeciu aktyviai diskutuojama investiciniu fondu veiklos ivertinimo, fondu valdymo klausimais, taciau Lietuvoje jie nera isspresti nei teoriniu, nei praktiniu poziuriu. Tiek uzsienio, tiek Lietuvos investiciniu fondu veiklos ivertinimo tyrimuose stokojama kompleksinio problemos vertinimo. Straipsnyje siulomas kompleksinis investiciniu fondu vertinimo modelis siai problemai spresti pateikiamas praktiniu Lietuvos investiciniu fondu pavyzdziu, parodoma, kaip juo gali buti palyginti skirtingu strategiju investiciniai fondai bei nustatyti profesionaliausiai valdomi fondai. Tyrimo tikslas--isanalizuoti Lietuvos investiciniu fondu veikla, vertinimo metodus ir, taikant kompleksinio vertinimo modeli, ivertinti Lietuvos investiciniu fondu veikla. Tyrimo objektas--investiciniai fondai. Tyrimo metodai--statistine analize, lyginamoji analize, matematine statistine analize, Sarpo ir Treynor-Mazuy rodikliu skaiciavimas, daugiakriterio vertinimo metodas.

2. Lietuvos investiciniu fondu rinkos pletros tendencijos

Investiciniu fondu veiklos pradzia Lietuvoje reiktu laikyti laikotarpi nuo nepriklausomybes atkurimo, kai uz investicinius cekius buvo galima isigyti ivairiu kontroliuojanciuju bendroviu akciju. Taciau tokiu investiciniu fondu, kaip Vakaru salyse, teko laukti daugiau nei 10 metu. Pirmasis investicinis fondas Lietuvoje atsirado 2001 m. birzelio 1 d. Tai buvo IKKB "NSEL 30 indekso fondas, kuris iki siol yra vienintelis Lietuvoje veikiantis fondas, turintis juridinio asmens statusa, savo valdymo organus--akcininku susirinkima ir stebetoju taryba (OMX Baltic Benchmark Fund prospektas 2011). 2004 metus galima laikyti fondu kurimosi luzio tasku, kai Lietuvoje isisteige net 8 ivairiu rusiu fondai. 2005-ieji metai investuotojams pasiule dar 10 nauju investiciniu fondu, kuriu net 7 isteige bankai; po 3 AB "SEB" ir AB "Swedbank" bankai, 1--DNB. 2006 m. is viso buvo isteigti 9 investiciniai fondai: 4 investuojantys i akcijas, 4--i kitu investiciniu fondu vienetus ar akcijas, vienas--i obligaciju rinka.

Paminetina, kad iki 2004 m. ivairios finansu istaigos platino kitose salyse registruotu ir valdomu fondu vienetus. pirmuosius uzsienio saliu fondus pradejo platinti AB "SEB bankas". Veliau Lietuvoje buvo pradeti platinti ir kiti uzsienio saliu fondai. Pirmieji Lietuvos valdymo imoniu investiciniai fondai pradejo kurtis tik po 2003 m. liepos 4 d. LR kolektyvinio investavimo subjektu istatymo isigaliojimo. Jis reglamentavo valdymo imoniu licencijavima ir paciu fondu kurima (Lietuvos ... 2003). Vietinio kapitalo kolektyvinio investavimo subjektu (KIS) steigimasi apsunkino paveluotas ir perdetas teisinis reglamentavimas. Be to, didesne patirti ir kapitala sukaupe uzsienio investiciniai fondai galejo pasiulyti savo produktus mazesnemis kainomis.

Per visa fondu veiklos istorija Europos Sajungos salyse isteigtu KIS Lietuvoje veike daugiau nei Lietuvoje registruotu investiciniu fondu (1 pav.). Kaip matyti, uzsienio KIS nuolat daugejo ir 2005-2011 m. III ketv. laikotarpi sudare 60-67 proc. visu Lietuvoje veikianciu investiciniu fondu. Tai parodo, kad uzsienio investiciniai fondai uzima didele dali fondu rinkos Lietuvoje.

VPK duomenimis, 2005-2011 m. III ketv. laikotarpi Lietuvoje registruotu investiciniu fondu padaugejo nuo 19 iki 35 (2 pav.) (Kolektyvinio ... 2009). Nuo 2005 iki 2007 m. KIS skaicius nuolat augo: isikure 15 nauju fondu. Per ta laikotarpi daugiausia kuresi akciju ir fondu fondai. Svarbu pazymeti, kad 2006 m. Lietuvoje atsirado nauja investiciniu fondu rusis--misrus fondai. 2007 ir 2008 m. bendras KIS skaicius isliko nepakites. Nagrinejant to paties laikotarpio fondu skaiciu pagal strategijas, pastebimas fondu skaiciaus mazejimas ir naujos populiarejusios strategijos--alternaty-vaus investavimo--fondo isteigimas. 2005-2011 m. III ketv. laikotarpi daugiausia fondu veike 2010 m.: is viso rinkoje veike 45 investiciniai fondai. Per tris 2011 m. ketvircius 10 KIS buvo likviduota. Labiausiai sumazejo akciju investiciniu fondu skaicius. Investiciniu fondu skaiciaus mazejimui itaka galejo padaryti finansu krize ir jos lemti neigiami fondu veiklos rezultatai.

Daugiausia turto valdymo imones buvo sukaupusios 2007 m. (2 pav.). Sekmingai vykdoma fondu veikla ir vystoma rinkos pletros strategija leme tai, kad Lietuvos investiciniu fondu turtas 2007 m. Padidejo 52 proc. ir sudare 1,2 mlrd. Lt.

[FIGURE 1 OMITTED]

[FIGURE 2 OMITTED]

2008 metai pasizymejo didziausiu fondu valdomo turto kritimu per visa Lietuvos investiciniu fondu veikimo istorija. Fondu valdomas turtas sumazejo 69 proc. iki 387 mln. Lt. Didziausia itaka turto mazejimui turejo finansu krize. Nepaisant staigaus nuopuolio, 2008-2010 m. investiciniu fondu valdomas turtas pakilo 55 proc. Paskutiniais metais bendra visu fondu investiciju portfeliu verte taip staigiai nekito.

VPK duomenimis, daugiausia dalyviu investiciniai fondai pritrauke 2007 m.--ju skaicius isaugo apie 47 proc. ir sudare beveik 37 tukst. 2008 m. dalyviu skaicius augo apie 13 proc., ir tais metais buvo uzfiksuotas didziausias dalyviu skaicius per visa investiciniu fondu veiklos istorija. 2008 m. investiciniu fondu valdomo turto kritimas paveike ir dalyviu skaiciu. Nuo 2009 m. Pastebima KIS dalyviu skaiciaus mazejimo tendencija: 2009 m. dalyviu sumazejo apie 10 proc., 2010 m.--apie 1 proc., 2011 m. tris ketvircius --apie 42 proc. Didele itaka dalyviu skaiciaus mazejimui turejo finansu krize ir jos lemti neigiami fondu rezultatai (Kolektyvinio ... 2009).

2011 m. III ketv. Lietuvos KIS apzvalgos duomenimis, daugiausia fondu valde UAB "Finasta Asset Management" ir UAB "Ukio banko investiciju valdymas", uzemusios atitinkamai 28 ir 21 proc. Lietuvos fondu rinkos. Po 10 proc. visu Lietuvos KIS valde UAB "prudentis", UAB "Orion Asset Management" ir UAB "Lords LB Asset Management". Maziausia rinkos dali (po 3 proc.) pagal valdomu investiciniu fondu skaiciu uzeme UAB "Citadele investiciju valdymas" ir UAB "F. International Asset Management" (2011 m. III ketvircio KIS apzvalga). Isanalizavus Lietuvos investiciniu fondu rinka, patikslinamas tyrimo objektas--praktiniam kompleksinio investiciniu fondu veiklos vertinimo modelio pritaikymui naudoti Lietuvos investiciniu fondu, veikianciu ilgiau nei trejus metus (2008-2010 m.), veiklos rezultatus.

3. Investiciniu fondu veiklos vertinimo metodai ir ju efektyvumas

Investiciniu fondu veiklos vertinimo problemai spresti daugiausia demesio buvo skiriama JAV. Del to dauguma modeliu sukurta ir empiriniu tyrimu atlikta remiantis JAV investiciniu fondu veiklos duomenimis. 1952 m. amerikieciu ekonomistas H. Markowitzius savo moksliniame darbe pasiule viena pirmuju kapitalo vertes nustatymo modeli (Markowitz 1999). H. Markowitziaus modelio gaires buvo labai svarbios pletojant kapitalo ikainojimo modeli (angl. CApM), kuri pristate J. Treynoras, W. Sharpe (Markowitz 1999; Lileikiene, Daugintyte 2009). Kapitalo ikainojimo modelis teigia, kad investuoti verta tada, kai laukiamas investicijos pelningumas virsija tam tikra reikalaujama pelninguma (Dzikevicius 2004). 1965 m. J. Treynoras sukure pirmaji koeficienta, kuris apeme pelninguma ir rizika, o 1966 m. JAV ekonomistas Nobelio premijos laureatas W. Sharpe isvede rodikli, panasu i J. Treynoro koeficienta. W. Sharpe ji pavadino atlygio uz nepastovuma rodikliu (angl. reward-to-variability ratio) (Sharpe 1966). Tai matas, rodantis rizikos premijos pelninguma vienam rizikos vienetui.

Didzioji dalis JAV moksliniu investiciniu fondu vertinimo tyrimu atlikta fondu valdymo bei valdytoju sugebejimo "sekti" rinka srityse. R. Ippolito, S. Euno, R. Kolodny ir G. Resnicko, E. Eltono, M. Gruberio, S. Daso ir M. Hlavka, S. Browno ir W. Goetzmanno tyrimai parode, kad fondu valdytojai savo veiksmais negali pralenkti rinkos. Priesinga poziuri pateike Y. Bello ir V. Janjigianas. Velesnis K. Danielo, M. Grinblatto, S. Titmano ir R. Wermerso tyrimas parode, kad investiciniu fondu valdytojai (ypac agresyvaus augimo) demonstruoja siokius tokius teigiamus valdymo sprendimus, taciau rinkos pokyciu nuspeti nesugeba (Athanassakos et al. 2002; Grinblatt, Titman 1989; Wermers 2000).

Standartiniai vertinimo metodai, kurie matuoja fondu valdytoju gebejima parinkti vertybinius popierius bei savalaikiskuma, turi daug paklaidu, todel ne visada yra tikslus. 1996 m. W. Ferson ir R. Schadt pasiule investiciniu fondu vertinimo rodiklius pritaikyti ekonominems rinkos salygoms. Toks salygoms pritaikytas poziuris argumentuojamas standartiniu rodikliu (pvz., M. Jenseno, J. Treynoro ir K. Mazuy, M. Mertono ir M. Hendrikssono rodikliai) nesugebejimu atspindeti lankstaus fondu grazos kitimo; fondu valdytoju prekybos vertybiniais popieriais elgsena gali paveikti daugiau sriciu nei prekiaujamo turto kainos. Priesingai nei tradiciniai vertinimo metodai, salyginis fondu veiklos vertinimo modelis tiksliau ivertina fondu veikla (Jensen 1972; Treynor, Mazuy 1966; Hendriksson, Merton 1981; Ferson, Schadt 1996).

Finansu literaturoje dominuoja du kontrastingi poziuriai. Viena vertus, daugybeje moksliniu tyrimu irodinejama, kad bendra akciju rinkos graza imanoma numatyti ir toks nuspejamumas turi lemti investuotoju optimalaus turto paskirstyma. Kita vertus, nera pakankamai irodymu, kad investuotojai igyja pranasuma del grazos numatymo ju portfelio valdymui. Ankstesni tyrimai, tokie kaip J. Treinoro ir K. Mazuy, M. Hendrikssono ir M. Mertono, bei velesni, tokie kaip C. Beckerio, W. Fersono, D. Myerso ir M. Schillio, G. Jiango, parode, jog vidutinis rinkos kainu pokyciu numatymas investiciniu fondu veikloje yra nereiksmingas, o kartais net neigiamas (Treynor, Mazuy 1966; Hendriksson, Merton 1981; Jiang et al. 2007). 1997 m. M. Carhartas parode, jog vertybiniu popieriu graza ir investiciju islaidos beveik visiskai paaiskina tai, kad akciju investiciniai fondai dazniausiai uzdirba vidutine bei rizikai pritaikyta graza. Investiciniu fondu valdytojai, pasirinke trumpalaikes strategijas, turi tenkintis vidutine graza. Taciau M. Carhartui nepavyko paaiskinti, kaip issilaiko prasciausiai veikiantys investiciniai fondai (Carhart 1997). 2007 m. G. Jiango, T. Yao ir T. Yu pasiule rinkos kainu pokycius numatyti remiantis fondo portfelio aktyvu informacija. Modelis turi mazesne dirbtine kainu numatymo paklaida ir yra statistiskai reiksmingesnis. Tyrimai atskleide, jog, naudojant fondo portfelio aktyvu informacija, aktyviu JAV akciju fondu valdytojai sugeba numatyti rinkos kainu pokycius (Jiang et al. 2007).

Apzvelgus investiciniu fondu vertinimo metodus mokslineje literaturoje, tikslinga priarteti prie Lietuvoje registruotu fondu vertinimo. Skirtingos investiciniu fondu strategijos lemia nevienodus investavimo rezultatus, taciau veiklos rezultatu informacija, kuria fondu valdytojai Lietuvoje privalo skelbti viesai, yra gana standartizuota.

Investiciniu fondu grynoji aktyvu verte (toliau--GAV) rodiklis, rodantis visu fondo investiciju rinkos verte tam tikra diena. Nagrinejant fondu veikla GAV yra svarbus aspektas, padedantis suprasti, kaip nustatoma verte, uz kuria perkami ir parduodami investiciniu fondu vienetai (Rutkauskas et al. 2003). Investiciniai fondai kiekvienos darbo dienos pabaigoje skaiciuoja fondo grynaja turto verte, kuria padalijus is investiciniu vienetu skaiciaus fonde, gaunama vieno investicinio vieneto grynoji turto verte (angl. Net Asset Value, NAV) (Simanauskas et al. 2003). Be grynosios turto vertes, investiciniai fondai kiekviena diena skaiciuoja grynosios turto vertes pokyti. Tai procentinis dydis, kuris parodo, kiek padidejo arba sumazejo investiciniu fondu dalyviams priklausancio turto verte. Kitas rodiklis, susijes su GAV, yra investiciju graza. Tam tikro laikotarpio investiciju graza apskaiciuojama kaip fondo vertes didejimo ir kapitalo prieaugio suma. Kapitalo prieaugis--is atskiru fondo investiciju gautos pajamos, kurias sudaro dividendai ir palukanos (Simanauskas et al. 2003). Sie rodikliai nera pakankamai informatyvus, nes neivertina rizikos ir fondu dalyviams taikomu mokesciu. Be to, remiantis fondu GAV prieaugiu ar investiciju graza, neimanoma ivertinti, kuris fondas per tam tikra laikotarpi veikla vykde geriau.

Lyginamasis indeksas naudojamas norint suzinoti, ar geru rezultatu pasieke fondas, ir norint ivertinti fondo valdytojo darba. Fondo pasiekti rezultatai lyginami su pasirinktu lyginamuoju indeksu (angl. benchmark). Lyginamasis indeksas turi buti parenkamas taip, kad atitiktu fondo taisyklese numatyta investavimo strategija: investiciju rusis (turto klases), ju proporcijas, geografini pasiskirstyma. Ivairiu regionu ar valstybiu finansiniu priemoniu kainas fiksuojancius indeksus viesai skelbia ivairios kompanijos, pavyzdziui, "JP Morgan", "Dow Jones", "OMX" ir kt. Kompanija, skaiciuojanti ir skelbianti tam tikroje birzoje prekiaujamu akciju indeksa, is pradziu nustato pradine indekso verte (pvz., 1000) ir kiekvienos akcijos svori indekse. Paskui fiksuojami akciju kainu pokyciai ir atitinkamai perskaiciuojama indekso verte, kurios kitimas parodo bendras kitimo tendencijas rinkoje (Lyginamieji ... 2009). Nepaisant plataus lyginamuju indeksu naudojimo, jie nera visiskai tinkami fondu veiklai vertinti, nes neleidzia fondu palyginti tarpusavyje.

Investiciniu fondu valdymo imones fondu metinese ataskaitose skelbia investiciju grazos ir rizikos rodiklius. Vienas is rizikos rodikliu--vidutinis standartinis nuokrypis. Tai rizikos rodiklis, su tam tikra paklaida rodantis, kiek faktine investiciju graza gali skirtis nuo vidutines numatomos fondo grazos (Jasiene, Kociunaite 2007). Standartinis nuokrypis ivertina, kiek fondo pelningumas buvo nukrypes nuo vidutinio: kiek procentu daugiau ar maziau uz vidutini savo pelninguma fondo verte svyravo per tam tikra laikotarpi (Tamosiuniene, Kucko 2003; Zvirblis, Buracas 2010). Kuo vidutinis standartinis fondo nuokrypis didesnis, tuo didesne jo rizika, ir atvirksciai. Rodiklis skaiciuojamas pagal (1) formule.

[sigma] = [square root of [[n.summation over (i=1)] [([r.sub.i] - [bar.r]).sup.2]/[n - 1]] (1)

cia [r.sub.i]--faktine fondo graza; [bar.r]--vidutine fondo graza; n--laikotarpiu skaicius.

Standartinis nuokrypis yra geras pelningumo rizikos matas tais atvejais, kai tarpusavyje lyginamos investicijos, kuriu laukiamas pelningumas yra vienodo dydzio. Tuomet pelningumo tikimybe pasiskirsto simetriskai. Priesingu atveju standartinis nuokrypis nera tinkamas (Lileikiene, Daugintyte 2009).

Investiciniai fondai naudoja lyginamuosius indeksus kaip mata, pagal kuri gali palyginti savo pasiekta investicine graza. Investiciniu fondu valdymo imoniu metinese ataskaitose skelbiami trys rodikliai, kurie susieti su lyginamaisiais indeksais:

Koreliacijos koeficientas parodo fondo ir lyginamojo indekso tarpusavio priklausomybe. Kuo koreliacijos koeficientas artimesnis 1, tuo fondo ir lyginamojo indekso rezultatai panasesni. Lietuvos fondu valdymo imonems taikomas VPK nutarimas, kuriuo remiantis fondu koreliacijos koeficiento reiksme turi buti ne mazesne nei 0,7.

Alfa rodiklio reiksme parodo investicinio vieneto vertes pokycio ir lyginamojo indekso reiksmes pokycio skirtuma (Jensen 1969). Alfa rodiklis parodo rezultata, kuri uzdirbo fondas nepriklausomai nuo rinkos pokycio ir fondo prisiimtos rizikos--fondo valdytojo nuopelna (Thanou 2008). Teigiamas alfa rodiklis reiskia, kad investicinis fondas pasieke geresniu rezultatu uz bendra rinkos pelningumo lygi (plakys 2011). Kitaip tariant, alfa rodiklis suteikia galimybe ismatuoti fondo teikiama pridetine graza:

[alpha] = [R.sub.i] - [[R.sub.f] + [[beta].sub.iM] x ([R.sub.M] - [R.sub.f])], (2)

cia [R.sub.i]--fondo investiciju graza; [R.sub.f]--nerizikingos investicijos graza; [R.sub.M]--lyginamojo indekso graza; [[beta].sub.iM]--beta.

Mokslineje literaturoje aktyviai diskutuojama del M. Jenseno alfa rodiklio naudojimo tikslingumo, nes atsiranda statistine paklaida, kuri sumazina alfa rodikli ir neigiamai ivertina fondo valdytoju gebejima numatyti rinkos pokycius. (Jensen 1972; Admati, Ross 1985; Grinbalatt, Titman 1994; Thanou 2008). Tai reiskia, kad rodiklis atvaiz-duoja nevisiskai teisinga rezultata.

Beta rodiklis parodo, kiek pasikeicia fondo vieneto verte, pasikeitus lyginamojo indekso reiksmei; kiek fondas yra jautrus rinkos svyravimams. Rodiklis nurodo, ar fondo rezultatai arteja prie pasirinkto lyginamojo indekso, ar juda priesinga kryptimi. Tai sistemines rizikos matas (plakys 2011):

[[beta].sub.t] = [Var.sub.t] [([r.sub.p,t+1]).sup.-1] [Cov.sub.t]([r.sub.p,t+1], [r.sub.t+1]), (3)

cia [r.sub.p,t+1]--lyginamojo indekso portfeliu pajamingumas, nesant portfelio sudarymo sanaudu; [Cov.sub.t]([r.sub.p,t+1]; [r.sub.t+1])--kovariacijos koeficientas tarp portfelio ir lyginamojo indekso pajamingumu.

pazymetina, kad mokslineje literaturoje beta rodiklis naudojamas kaip regresines analizes modeliu komponentas ir atskirai neanalizuojamas (Dahlguist et al. 2000; Kothari, Warner 2001; Cuthbertson et al. 2008). Apibrezti rodikliai nesudaro galimybiu palyginti skirtingu strategiju investiciniu fondu, kuriu graza ir rizikos lygis nera vienodi. Esant tokiam poreikiui, skaiciuojamas Sarpo rodiklis.

Sarpo rodiklis naudojamas ivertinti, kaip efektyviai turto graza kompensuoja investuotojo prisiimta rizika: koeficientas ivertina tiek rizika, tiek pelninguma. Skaiciuojamas is investicijos grazos normos atimant nerizikingos grazos norma ir gauta rezultata padalijant is rizikos--vidutinio standartinio nuokrypio (Sharpe 1966):

[S.sub.i] = [[[r.sub.i] - [r.sub.F]]/[[sigma.sub.i]] (4)

cia [r.sub.i]--fondo vidutine metine graza; [r.sub.F]--nerizikingos investicijos graza (angl. risk free rate); [[sigma].sub.i]--vidutines metines fondo grazos vidutinis standartinis nuokrypis.

Sarpo rodiklis parodo, kiek investicijos grazos vienetu generuoja vienas prisiimtos rizikos vienetas. Jis naudojamas ivertinti, kaip efektyviai fondo dalyviu inesto turto graza kompensuoja investuotoju prisiimta rizika. Nepaisant to, kad vieno fondo graza didesne uz kitu, jo veikla bus efektyvesne tik tuo atveju, jei Sarpo rodiklis bus didesnis uz kitu fondu. Taigi Sarpo rodiklis suteikia galimybe palyginti skirtingu strategiju bei krypciu fondus (Dzikevicius 2004: 99). Investiciniu fondu Sarpo rodiklis skaiciuojamas, kai fondai turi tam tikra veiklos istorija--geriausia treju metu. Kadangi investavimas i fondus yra ilgalaikio investavimo priemone, todel del galimu daznu rinkos svyravimu trumpojo laikotarpio rezultatai gali neatspindeti tikrojo fondo efektyvumo.

Treynor-Mazuy modelis (toliau--TM) buvo isvestas is M. Jenseno alfos modelio. Tai fondu valdytoju efektyvuma ivertinantis modelis. TM--tai kvadratines regresijos modelis, ivertinantis alfa, beta ir gama rodikliu reiksminguma (Treynor, Mazuy 1966):

[R.sub.i] = [alpha] + [beta]([r.sub.m] - [r.sub.f]) + [gamma][([r.sub.m] - [r.sub.f]).sup.2], (5)

cia [R.sub.i]--fondo grazos ir nerizikingos investicijos grazos skirtumas; [r.sub.m]--lyginamojo indekso graza; [r.sub.f]--nerizikingos investicijos graza; [r.sub.ij] [r.sub.ij] [r.sub.ij] [alpha]--alfa rodiklis (investiciju valdymo rodiklis); [gamma]--gama rodiklis (savalaikiskumo rodiklis).

TM modelyje teigiamas alfa rodiklis atspindi investiciju valdytoju gebejima valdyti fonda, parinkti vertybinius popierius. Teigiama gama rodiklio reiksme parodo fondo valdytoju sugebejima numatyti rinkos pokycius ir perskirstyti fonda (Treynor, Mazuy 1966). Gama rodiklis rodo, ar fondo valdytojas sugeba pasinaudoti rinkos svyravimais. Rinkai kylant, papildoma verte teikia vertybiniu popieriu portfelis su didele beta reiksme. Rinkai krintant, maza beta rodiklio reiksme leidzia isvengti dideliu nuostoliu. Kai fondo graza didesne uz nerizikingos investicijos graza, fondo valdytojas i jo sudeti turetu itraukti didesnes rizikos vertybiniu popieriu. Jeigu fondo graza numatoma mazesne nei nerizikingos investicijos, fondo struktura turetu buti perskirstoma itraukiant mazesnes rizikos vertybinius popierius (Thanou 2008). pazymetina, kad TM modelio Lietuvos investiciniai fondai nenaudoja savo veiklai vertinti. Jis pasirinktas norint atlikti visapusiska fondu veiklos vertinima. Kadangi investiciniai fondai savo metinese ataskaitose skelbia tiesiog grazos ir rizikos rodikliu reiksmes, todel, norint susidaryti bendra ispudi apie fondo veikla, reikalingas kompleksinis vertinimas.

Investiciniu fondu veikla gali buti vertinama ivairiais rodikliais (graza, fondo dalyviu skaicius, Sarpo rodiklis, alfa ir kt.), taciau tie rodikliai turi buti suprantami visiems investuotojams. Tai viena pagrindiniu problemu, nes investuotojai daznai neturi pakankamai ziniu suprasti ta informacija. Kita problema, su kuria susiduria investuotojai, yra fondu pasirinkimas. Nepaisant to, kad Lietuvos investiciniai fondai ipareigoti VPK skelbti tam tikrus rodiklius (pvz., standartini nuokrypi, koreliacijos koeficienta ir kt.), fondu veiklos rezultatai sunkiai palyginami, todel, norint gauti apibendrinta vaizda, juos reikia sujungti i viena rodikli.

Kompleksiniam sudetingu reiskiniu vertinimui mokslineje literaturoje siuloma taikyti daugiakriterius metodus. Egzistuoja ivairiausiu daugiakriteriu metodu (VS--vietu suma, GV--geometrinis vidurkis, SAW--Simple Additive Weighting, COPRAS--Complex Proporcional Assesment ir kt) (Sergejeva 2011).

Kompleksiniam investiciniu fondu vertinimui pasirinktas SAW (Simple Additive Weighting) metodas. Tai seniausias, labiausiai paplites ir taikomas metodas. SAW metodo pasirinkimas padarytas remiantis R. Gineviciaus ir V. Podvezko banku tyrimu, parodziusiu, kad objektu rangavimas, remiantis skirtingais metodais, sutampa arba mazai skiriasi (Ginevicius, podvezko 2008). Be to, SAW metoda V. Podvezko apibudina kaip gerai atskleidzianti kiekybiniu daugiakriteriu metodu ideja ir atitinkanti bendrus daugiakriteriu metodu taikymo reikalavimus (podvezko 2008).

SAW metodo kriterijus [S.sub.j] yra j-ojo objekto pasvertuju rodikliu reiksmiu suma, apskaiciuojamas pagal formule (Ginevicius et al. 2010):

[S.sub.j] = [m.summation over (i=1)] [[omega].sub.i][[??].sub.ij], (6)

cia [[omega].sub.i]--i-tojo kriterijaus svoris; [[??].sub.ij]--j-ojo objekto i-tojo kriterijaus normalizuota reiksme; 1 = 1, ..., m; j = 1, ..., n = ; m--rodikliu skaicius; n--lyginamu objektu (alternatyvu) skaicius.

Tam, kad butu galima palyginti visas tiriamo reiskinio alternatyvas, jos turi buti suranguotos apskaiciuoto kriterijaus [S.sub.j] mazejimo tvarka. Geriausia tiriamo reiskinio alternatyva --didziausia kriterijaus [S.sub.j] reiksme. Taciau, kaip ir kitu metodu, SAW metodo negalima pritaikyti formaliai, iskart.

Vienas is SAW metodo apribojimu--reikalavimas naudoti teigiamas kriterijaus [r.sub.ij] reiksmes. Praktikoje yra rodikliu, kuriu reiksmes gali buti neigiamos (pvz., nedarbas, migracija). Tokiu atveju neigiamos reiksmes turi buti pertvarkytos iki teigiamu reiksmiu, taikant formule (podvezko 2011):

[MATHEMATICAL EXPRESSION NOT REPRODUCIBLE IN ASCII]. (7)

SAW metodas jungia tik maksimizuojamuju rodikliu reiksmes, todel minimizuojamuosius rodiklius reikia pertvarkyti i maksimizuojamuosius. Rodikliams pertvarkyti taikoma si formule (podvezko 2008):

[MATHEMATICAL EXPRESSION NOT REPRODUCIBLE IN ASCII], (8)

cia min [r.sub.ij]--maziausia i-tojo rodiklio reiksme.

Analogiskai pertvarkomos ir maksimizuojamuju rodikliu reiksmes:

[MATHEMATICAL EXPRESSION NOT REPRODUCIBLE IN ASCII], (9)

cia max [r.sub.ij]--didziausia i-tojo rodiklio reiksme.

Pries skaiciuojant SAW metodo kriterijaus reiksmes, reikia duomenis (rodikliu reiksmes) normalizuoti. Daznai taikoma "klasikine" normalizavimo formule (Ginevicius et al. 2010; podvezko 2008):

[[??].sub.ij] = [r.sub.ij]/[n.summation over (j=1)] [r.sub.ij], (10)

cia [r.sub.ij]--j-osios alternatyvos i-tojo rodiklio reiksme.

Atlikus duomenu normalizavima pagal (10) formule, galima apskaiciuoti SAW metodo kriterijaus [S.sub.j] reiksmes taikant (6) formule. Apibendrinant galima teigti, jog daugiakriteris SAW metodas tinkamas kompleksiniam investiciniu fondu vertinimui.

4. Kompleksinio investiciniu fondu veiklos vertinimo modelio parengimas ir pritaikymas

Atliekant kompleksini vertinima, mokslineje literaturoje siuloma remtis vertinimo etapais: pradedant daliniu rodikliu sistemos formavimu ir baigiant tiriamo reiskinio apibendrinamojo dydzio nustatymu bei taikomu modeliu stabilumo tikrinimu. Lietuvos investiciniu fondu vertinimo modelis parengtas remiantis kompleksinio vertinimo etapais, skaiciavimai atlikti pagal antro skyriaus trecioje dalyje isnagrineta metodologija.

1 etapas: investiciniu fondu veiklos vertinimo kriteriju saraso sudarymas ir rodikliu duomenu parengimas. Geriausiai investiciniu fondu veiklos efektyvuma atspindi veiklos vertinimo rodikliai, taciau fondu veiklai itakos gali tureti ir fondu charakteristikos.

Remiantis M. Joneso, V. Lesseigo ir T. Smythe'o siulomais kriterijais, apimanciais tiek fondu veiklos rezultatus, tiek fondo valdytoju valdyma, tiek fondo istorinius rodiklius (Jones et al. 2005; Gozbasi, Citak 2010). Nepaisant kriteriju svarbumo, ne visi kriterijai yra tinkami investiciniu fondu veiklos vertinimo tyrimui, del to padaryta kriteriju atranka. Investiciniams fondams vertinti pasirinkti sie kriterijai: investicinio vieneto vertes pokytis; investiciju graza; standartinis nuokrypis; koreliacijos koeficientas; Sarpo rodiklis; alfa rodiklis; beta rodiklis; Treynor-Mazuy modelio gama rodiklis; fondo dydis; fondo investiciniu vienetu skaicius; valdymo mokesciai. Didzioji dalis isvardytu kriteriju naudojama investiciniu fondu veiklos rezultatams vertinti. Paskutiniai trys kriterijai--tai fondo charakteristikos, veikiancios investiciniu fondu veikla. Kriteriju reiksmes pateiktos 1 lenteleje.

Lietuvos investiciniu fondu veiklos vertinimo rodikliam skaiciuoti naudoti treju metu (2008, 2009, 2010 m.) fondu veiklos duomenys, todel svarbu pazymeti, kad 1 lenteleje pateiktos vidutines treju metu rodikliu reiksmes (Kolektyvinio ... 2009). Sarpo ir Treynor-Mazuy modelio gama rodikliams apskaiciuoti naudotasi atitinkamai (4) ir (5) formulemis.

2 etapas: ekspertu vertinimo parengimas. Kiekybinio daugiakriterio SAW metodo kriteriju svoriu reiksmems nustatyti panaudotas subjektyvusis vertinimas, kurio metu rodikliu svorius nustato ekspertai. Apklausus Lietuvos investiciniu fondu valdymo imoniu specialistus ir tiesiogiai su investiciju vertinimu dirbancius analitikus, gautos 7 ekspertu nuomones. Ekspertu kriteriju vertinimu rezultatai pateikti 2 lenteleje. Ekspertu vertinimui pritaikyta vieneto daliu matavimo skale, kai vieno eksperto visu kriteriju svoriu suma lygi vienetui. Kriteriju svoriams nustatyti taikytas tiesioginis svoriu nustatymo metodas, kuris reikalauja, kad kiekvieno eksperto visu vertinimu svoriu suma butu lygi vienetui. 2 lenteleje nurodyti svoriai apskaiciuoti pagal (11) formule (Ginevicius, podvezko 2008):

[[omega].sub.i] = [[bar.c].sub.i] = [r.summation over (k=1)] [c.sub.ik]/r, (11)

cia C = [parallel][c.sub.ik][parallel] (i = 1, ..., m; k = 1, ..., k = 1, ..., r); r--ekspertu skaicius.

Analizuojant pradinius ekspertu vertinimo rezultatus, galima teigti, kad svarbiausi kriterijai vertinant fondu veikla, ekspertu nuomone, yra Sarpo rodiklis, investiciju graza ir alfa rodiklis. Maziausi svoriai priskirti TM modelio gama rodiklio, investicinio vieneto vertes pokycio ir investiciniu vienetu skaiciaus kriterijams (2 lentele).

Ekspertu vertinimu nuomoniu suderinamumui nustatyti taikytas konkordacijos koeficientas, apskaiciuotas pagal (12) formule (Sergejeva 2011; Sarka 2008: 17):

W = 12 [S.sup.2]/[r.sup.2]([m.sup.2] - m), (12)

cia [S.sup.2]--nuokrypio nuo rangu vidurkio kvadratu suma; m--lyginamuju objektu (kriteriju) skaicius.

Rasta konkordacijos koeficiento reiksme--0,36--atitinkanti salyga, kad konkordacijos koeficiento reiksme turi svyruoti tarp nulio ir vieneto. Apskaiciavus konkordacijos koeficienta, nustatytas jo reiksmingumas. Atsitiktinio dydzio [X.sup.2] reiksmiu lenteleje su laisves laipsniu 10 ir patikimumu 0,05 rasta [X.sup.2.sub.krit] reiksme lygi 18,31 (Cekanavicius, Murauskas 2004). Apskaiciuota [X.sup.2] reiksme lygi 25,09. Kadangi apskaiciuota [X.sup.2] reiksme yra didesne uz kritine [X.sup.2.sub.krit] reiksme, ekspertu vertinimai laikomi suderintais ir 2 lenteleje nurodyti kriteriju svoriai gali buti naudojami kompleksiniam vertinimui.

3 etapas: duomenu transformavimas ir normalizavimas. pagrindinis sio etapo tikslas--pertvarkyti duomenis taip, kad jie atitiktu SAW metodo reikalavimus ir butu naudojami tolesniems skaiciavimams. Kadangi vienas is SAW metodo reikalavimu--naudoti teigiamasias reiksmes, o apskaiciuoti kriterijai turi neigiamuju reiksmiu (1 lentele), pirmiausia atliktas neigiamuju kriteriju reiksmiu perstumimas iki teigiamuju. Neigiamosioms reiksmems pertvarkyti i teigiamasias taikyta (7) formule.

Kitas daugiakriteriu metodu taikymo reikalavimas yra kiekvieno kriterijaus tipo (maksimizuojamojo ar minimi-zuojamojo) nustatymas. Kuo maksimizuojamuju kriteriju reiksmes didesnes, tuo fondo veikla geresne. Vienas is minimizuojamuju kriteriju--standartinis nuokrypis. Kadangi standartinis nuokrypis atspindi fondo rizika, kuo mazesni rizikos svyravimai, tuo mazesne fondo pelningumo kaita. Kitas minimizuojamasis kriterijus--valdymo mokesciai. Akivaizdu, kad kuo mokesciai mazesni, tuo investuotojui geriau. Kadangi SAW metodas jungia tik maksimizuojamuju kriteriju reiksmes, minimizuojamieji kriterijai pertvarkyti i maksimizuojamuosius. Analogiskas veiksmas atliktas su maksimizuojamaisiais. Kriteriju duomenys pertvarkyti pagal (8) ir (9) formules.

Paskutinis kriteriju duomenu pertvarkymas, kuris turi buti atliktas, yra kriteriju reiksmiu normalizavimas. Visu fondu vieno normalizuoto kriterijaus reiksmiu suma lygi vienetui. Normalizuota pertvarkytas kriteriju reiksmes perskaiciavus pagal (10) formule.

4 etapas: SAW metodo kriterijaus reiksmiu skaiciavimas. SAW metodo [S.sub.j] kriterijaus reiksmes apskaiciuotos taikant (6) formule. Sudauginus lyginamu kriteriju svoriu reiksmes ir normalizuotus rodikliu dydzius, gautos reiksmes pateiktos 3 lenteleje. Kiekvieno objekto visu kriteriju reiksmiu suma atitinka ieskoma [S.sub.j] kriterijaus reiksme (3 lentele).

Bendras kriteriju itakos investiciniams fondams vertinimas parode, kad didziausi svoriai pasiskirste tarp investiciju grazos (14 proc.), Sarpo rodiklio (14 proc.) bei alfa ir beta rodikliu (po 13 proc.). Maziausi svoriai priskirti investiciniu vienetu skaiciui (3 proc.) ir investiciniu vienetu vertes pokyciui (4 proc.) bei TM modelio gama rodikliui ir fondo dydziui (po 5 proc.). Nurodyti procentiniai dydziai apskaiciuoti nuo bendros visu investiciniu fondu kriteriju sumos, kuri lygi vienetui.

pries pradedant analizuoti kompleksinio vertinimo rezultatus, svarbu pazymeti, jog pasirinkti vertinimo kriterijai atitinka investiciniu fondu apzvalgose skelbiamus investiciju grazos ir rizikos rodiklius. TM modelis i vertinima itrauktas kaip fondu valdytoju efektyvuma atspindintis rodiklis, kuris pasirinktas del TM modelio aktualumo mokslineje literaturoje. Investiciniu fondu charakteristikomis kompleksinis vertinimas papildytas norint patikrinti, ar fondo dydis, investiciniu vienetu skaicius ir valdymo mokesciai turi itakos bendram investiciniu fondu veiklos vertinimo rezultatui. 3 lenteleje pateikti kriteriju duomenys parodo, kuris kriterijus dare daugiausiai ir maziausiai itakos galutinei investicinio fondo kriterijaus [S.sub.j] reiksmei.

Daugumos investiciniu fondu didziausios reiksmes atiteko Sarpo, beta, alfa rodikliams bei investiciju grazai. Jie dare daugiausiai itakos galutinei fondu kriteriju sumai. Maziausios reiksmes priskirtos fondu investiciniu vienetu skaiciui, fondo dydziui, standartiniam nuokrypiui ir investiciniu vienetu vertes pokyciui. Siuos kriterijus galima ivardyti kaip dariusius maziausiai itakos galutinei fondu kriteriju sumai.

4 lenteleje pateikti investiciniu fondu veiklos vertinimo rezultatai. Juos atspindi kompleksinio vertinimo modelio SAW kriterijaus Sj reiksme, pagal kuria fondai suranguoti ir jiems priskirta vieta. Kaip matyti, geriausiai ivertinta "DNB Nord pinigu rinkos" fondo veikla (0,1793). Tai fondas, turintis maziausius valdymo mokescius ir vienas is maziausiai investiciniu vienetu turintis fondas. Be to, "DNB Nord pinigu rinkos" fondo standartinis nuokrypis yra maziausias, o tai parodo, kad jo rizika yra maziausia. Fondo Sarpo rodiklis taip pat atspindi labai gerus jo rezultatus, nes rodiklio reiksme yra didesne uz vieneta. Antra ir trecia vietas labai mazu skirtumu uzeme "SEB fondu portfelis 100" (0,0865) ir "Ukio banko obligaciju" (0,0864) fondai (4 lentele). "SEB fondu portfelis 100" yra beveik 16 proc. rizikingesnis uz Ukio banko obligaciju, taciau, nepaisant to, SEB banko fondas veikla vykde siek tiek geriau. Abieju fondu valdymo mokesciai yra vieni maziausiu tarp analizuojamu fondu. Labiausiai "SEB fondu portfelio 100" galutine kompleksinio vertinimo reiksme veike fondo dydis, beta rodiklis ir valdymo mokesciai, o Ukio banko obligaciju fondo--investiciju graza, Sarpo ir beta rodikliai.

Is 4 lenteles duomenu matyti, kad prasciausiai per treju metu laikotarpi veikla vykde "Finasta Infinity" (0,0548), "OMX Baltic Benchmark" (0,0528) ir "prudentis Baltic" (0,0524) fondai. Galutiniam visu siu fondu vertinimo rezultatui labiausiai itaka dare Sarpo ir beta rodikliai.

I kompleksini investiciniu fondu vertinima itraukti skirtingu strategiju ir rizikingumo fondai, kuriuos tarpusavyje sudetinga lyginti. Analizuojami investiciniai fondai, isskyrus DNB Nord pinigu rinkos ir Ukio banko obligaciju fondus, yra akciju fondai. Kompleksinio vertinimo rezultatai parode, jog mazesnes rizikos fondai veikia geriau uz didesnes rizikos akciju fondus. Vertinant akciju fondus, geriausiai veikla vykde "SEB fondu portfelis 100", "Finasta Integrity" ir Ukio banko racionalaus investavimo fondai. prasciausiai per paskutinius trejus metus veike tie patys kaip ir visu fondu atveju.

Apibendrinant galima teigti, jog pasirinkti investiciniu fondu veiklos vertinimo kriterijai ir fondu charakteristikos buvo tinkami kompleksiskai ivertinti fondu veikla. pasirinktas SAW kompleksinio vertinimo metodas padejo pasiekti tiksla--ivertinti Lietuvos investiciniu fondu veikla. Kompleksinis vertinimas parode, jog 2008-2010 m. geriausiai veikla vykde DNB Nord pinigu rinkos fondo ir "SEB fondu portfelis 100" (akciju fondas).

5. Isvados

Del paveluoto, sudetingo steigimosi ir konkurencingos aplinkos Lietuvos investiciniai fondai nepasizymi ilga veiklos istorija. Nepaisant to, ju raida itin dinamiska. Lietuvoje registruotu KIS skaiciaus, ju valdomo turto ir dalyviu skaiciaus kitima daugiausia paveike finansu krize ir jos lemti neigiami investiciniu fondu rezultatai.

Akademikai ir praktikai investiciniu fondu vertinimo problema sprendzia jau daugiau nei 30 metu, taciau bendros nuomones, kaip geriausiai vertinti investiciniu fondu veikla, nera prieita--tai vis dar neisnagrineta tyrimu sritis. Atlikus mokslines literaturos apzvalga ir investiciniu fondu skelbiamu grazos ir rizikos rodikliu analize, galima teigti, kad pavieniai investiciniu fondu vertinimo rodikliai nera pakankamai informatyvus bei efektyvus, norint ivairiapusiskai ivertinti fondu veikla. Del to pasirinktas kiekybinis kompleksinio vertinimo SAW metodas, kuris tinkamas iskeltai problemai spresti.

Remiantis investiciniu fondu veiklos vertinimo modeliu, apimanciu pagrindinius fondu veiklos vertinimo rodiklius bei charakteristikas, atliktas kompleksinis investiciniu fondu veiklos vertinimas. Pritaikytas kompleksinio vertinimo SAW metodas padejo apskaiciuoti vertinamu kriteriju svorius, reiksmes ir kiekvienam investiciniam fondui isvesti bendraji vertinima. Netaikant kompleksinio vertinimo metodo, neimanoma ivairiapusiskai ivertinti investiciniu fondu veiklos, nes kiekvienas is pasirinktu kriteriju apibrezia tik tam tikra dali fondu veiklos, taciau bendra ispudi susidaryti sunku. Kompleksinio vertinimo metodo pritaikymas padejo isspresti sia problema.

Vertinant Lietuvos investiciniu fondu kompleksinio veiklos ivertinimo rezultatus, galima teigti, kad 2008-2010 m. geriausiai is visu fondu veikla vykde DNB Nord pinigu rinkos fondas (0,1793). Prasciausiai per treju metu laikotarpi veikla vykde "Finasta Infinity" (0,0548), "OMX Baltic Benchmark" (0,0528) ir "prudentis Baltic" (0,0524) fondai. Atsizvelgiant i investiciniu fondu rizika ir strategijas, isskirtini pinigu rinkos, obligaciju ir akciju fondai. Kompleksinio vertinimo rezultatai parode, kad mazesnes rizikos fondai veikia geriau uz didesnes rizikos akciju fondus. Vertinant akciju fondus, geriausiai veikla vykde "SEB fondu portfelis 100" (0,0865), "Finasta Integrity" (0,0804) ir Ukio banko racionalaus investavimo (0,0784) fondai. Prasciausiai per paskutinius trejus metus veike tie patys kaip ir visu fondu atveju.

Parengtas investiciniu fondu veiklos vertinimo modelis padejo ivairiapusiskai ivertinti Lietuvos investiciniu fondu veikla. Modelio pritaikymo rezultatai gali buti praktiskai naudojami investiciniu fondu valdymo imonese, supazindinant investuotojus su investiciniu fondu veikla ir padedant issirinkti profesionaliausiai valdoma fonda. Kadangi modelis yra universalus, todel gali buti taikomas ivairiu saliu investiciniu fondu veiklai ivertinti. Be to, jis gali buti taikomas ne tik investiciniu fondu, taciau ir pensiju bei gyvybes draudimo bendroviu fondu veiklai ivertinti.

doi: 10.3846/btp.2012.10

Literatura

2011 m. III ketvircio KIS apzvalga [interaktyvus]. 2011. Lietuvos Respublikos vertybiniu popieriu komisija [ziureta 2011 m. lapkricio 26 d.]. Prieiga per interneta: http://www.vpk.lt/lt/ rinkos-naujienos/periodines-apzvalgos/14911/

Admati, A. R.; Ross, S. A. 1985. Measuring investment performance in a rational expectations equilibrium model, Journal of Business 58(1): 1-26. http://dx.doi.org/10.1086/296280

Athanassakos, G.; Carayannopoulos, p.; Racine, M. 2002. How Effective is Aggressive portfolio Management? Canadian Investment Review [interaktyvus], ruduo [ziureta 2011 m. rugsejo 17 d.]. Prieiga per interneta: http://www.investmentreview.com/files/ 2009/12/management1.pdf

Carhart, M. M. 1997. On persistence in mutual fund performance, The Journal of Finance 52(1): 57-82. http://dx.doi.org/10.2307/2329556

Cuthbertson, K.; Nitzsche, D.; O'Sullivan, N. 2008. UK mutual fund performance: skill or luck?, Journal of Empirical Finance 15: 613-634. http://dx.doi. org/10.1016/j.jempfin.2007.09.005

Cekanavicius, V.; Murauskas, G. 2004. Statistika ir jos taikymai. I dalis. Vilnius: TEV. 150 p.

Dahlguist, M.; Engstroem, S.; Soederlind, P. 2000. Performance and characteristics of Swedish mutual funds, Journal of Financial and Quantitative Analysis 35(3): 409-423. http://dx.doi.org/10.2307/2676211

Dzikevicius, A. 2004. Vertinimo, koreguoto pagal rizika, metodiku palyginamoji analize, LZUU mokslo darbai 64(17): 97-103.

Ferson, E. W.; Schadt, W. R. 1996. Measuring fund strategy and performance in changing economic conditions, The Journal of Finance 51(2): 425-461. http://dx.doi. org/10.2307/2329367

Ginevicius, R.; Petraskevicius, V.; Simkunaite, J. 2010. Rinku koncentracijos itaka komercines veiklos rezultatams, Verslas: teorija ir praktika [Business: Theory and practice] 11(3): 185-193.

Ginevicius, R.; Podvezko, V. 2008. Multicriteria evaluation of Lithuanian banks from the perspective of their reliability for clients, Journal of Business Economics and Management 9(4): 257-267. http://dx.doi.org/ 10.3846/16111699.2008.9.257267

Gozbasi, O.; Citak, L. 2010. An evaluation of the attributes considered by investment professionals in selecting mutual funds: the case of Turkey, International Research Journal of Finance and Economics 36: 180-195.

Grinblatt, M.; Titman, S. 1989. Portfolio performance evaluation: old Issues and new insights, Review of Financial Studies 2(3): 393-421. http://dx.doi.org/10.1093/rfs/2.3.393

Hendriksson, D. R.; Merton, C. R. 1981. On market timing and investment performance II. Statistical procedures for evaluating forecasting skills, The Journal of Business 54(4): 513-533. http://dx.doi.org/10.1086/296144

Jasiene, M.; Kociunaite, D. 2007. Investiciju grazos ivertinimo atsizvelgiant i rizika problema ir jos sprendimo galimybe, Ekonomika 79: 64-76.

Jensen, M. C. 1969. Risk, the pricing of the capital assets, and the evaluation of investment portfolios, Journal of Business 42: 167-247. http://dx.doi.org/10.1086/295182

Jensen, M. C. 1972. Optimal Utilization of Market Forecasts and the Evaluation of Investment Performance. Amsterdam: Mathematical Methods in Finance.

Jiang, J. G.; Yao, T.; Yu, T. 2007. Do mutual funds time the market? Evidence from portfolio Holdings, Journal of Financial Economics 86: 724-758. http://dx.doi.org/10.1016/j.jfineco.2006.09.006

Joksiene, I.; Zvirblis, A. 2010. Sophisticated evaluation of the efficiency of functioning of national commodity markets, Current Issues of Business and Law 5(2): 328-340. http://dx.doi.org/10.5200/18229530.2010.15

Joksiene, I.; Zvirblis, A. 2012. Ekonominiu ir socialiniu veiksniu itakos investiciniams fondams vertinimo principai, Current Issues of Business and Law 6(2): 335-348. http://dx.doi.org/10.5200/18229530.2011.19

Jones, A. M.; Lesseig, P. V.; Smythe, I. T. 2005. Financial advisors and mutual fund selection, Journal of Financial Planning 8: 64-70.

Kolektyvinio investavimo subjektu apzvalgu archyvas 2005-2011 m. [interaktyvus]. 2009. Lietuvos Respublikos vertybiniu popieriu komisija [ziureta 2011 m. lapkricio 26 d.]. Prieiga per interneta: http://www.vpk.lt/lt/pensijuir-investiciniaifondai/12974/

Kothari, S. P.; Warner, B. T. 2001. Evaluating mutual fund performance, The Journal of Finance 56(5): 1985-2010. http://dx.doi.org/10.1111/00221082.00397

Lietuvos Respublikos kolektyvinio investavimo subjektu istatymas Nr. IX1709. 2003, Valstybes zinios [interaktyvus] [Nr.] 74-3424 [ziureta 2011 m. balandzio 14 d.]. Prieiga per interneta: http://www3.lrs.lt/pls/ inter3/dokpaieska.showdoc_l?p_id=215766

Lileikiene, A.; Daugintyte, D. 2009. Investicinio portfelio valdymas: investicines grazos ir rizikos subalansavimas, Vadyba 14(1): 15-26.

Lyginamieji indeksai padeda ivertinti investiciju valdytojo darba [interaktyvus]. 2009. Vertybiniu popieriu komisija [ziureta 2011 m. rugsejo 5 d.]. Prieiga per interneta: http://www.vpk.lt/lt/pensijuirinvesticiniaifondai/14006/

Markowitz, M. H. 1999. The early history of portfolio theory: 1600-1960, Financial Analysts Journal 55(4): 5-16. http://dx.doi.org/ 10.2469/faj.v55.n4.2281

OMX Baltic Benchmark Fund prospektas [interaktyvus]. 2011. IKKB "OMX Baltic Benchmark Fund" [ziureta 2011 m. spalio 1 d.]. Prieiga per interneta: http://www.indexfund.lt/lt/pages,id.93

Plakys, M. 2011. Investiciniu fondu rinku efektyvumas: daktaro disertacija. Vilniaus Gedimino technikos universitetas. Vilnius: Technika. 170 p.

Podvezko, V. 2008. Sudetingu dydziu kompleksinis vertinimas, Verslas: teorija ir praktika [Business: Theory and practice] 9(3): 160-168.

Podvezko, V. 2011. The comparative analysis of MCDA methods SAW and COMPRAS, Inzinerine Ekonomika--Engineering Economics 22(2): 134-146.

Rutkauskas, V.; Tamosiuniene, R.; Kucko, I. 2003. The formation of an integral portfolio of assets and liabilities for mutual funds taking into account the risk, EBS Review 16: 79-90.

Sergejeva, J. 2011. Hierarchiskai strukturizuotu procesu kompleksinis vertinimas, is 14-osios Lietuvos jaunuju mokslininku konferencijos "Mokslas--Lietuvos ateitis" 2011 metu temines konferencijos Matematikos sekcijos straipsniu rinkinys. Vilnius: Technika, 1-7.

Sharpe, F. W. 1966. Mutual funds performance, Journal of Business 39(1): 119-138. http://dx.doi.org/10.1086/294846

Simanauskas, L.; Rutkaustas, A. V.; Kucko, I. 2003. Modelling of net flows to investment funds, Journal of Business Economics and Management 4(3): 165-176.

Sarka, V. 2008. Sprendimu paramos sistema statyboje taikant daugiakriterinius sintezes metodus. Vilnius: Technika. 97 p.

Tamosiuniene, R.; Kucko, I. 2003. Investicinio fondo integraliojo turto ir isipareigojimu portfelio sudarymas, Verslas: teorija ir praktika [Business: Theory and practice] 4(1): 52-60.

Thanou, E. 2008. Mutual fund evaluation during up and down market conditions: the case of Greek equity mutual funds, International Research Journal of Finance and Marketing 13: 84-93.

Treynor, J. L.; Mazuy, F. 1966. Can mutual funds outguess the market?, Harward Business Review 44: 131-136.

Wermers, R. 2000. Mutual fund performance: an empirical decomposition into stock-picking talent, style, transactions costs, and expenses, The Journal of Finance 55(4): 1655-1695. http://dx.doi.org/10.1111/00221082.00263

Zvirblis, A.; Buracas, A. 2010. The consolidated measurement of the financial markets development: the case of transitional economies, Technological and Economic Development of Economy 16(2): 266-279. http://dx.doi.org/10.3846/tede.2010.17

Jelena Stankeviciene (1), Irma Gavrilova (2)

Vilnius Gediminas Technical University, Sauletekio al. 11, LT-10223 Vilnius, Lithuania

E-mails: (1) jelena.stankeviciene@vgtu.lt (corresponding author); (2) irma.gavrilova@gmail.com

Received 11 September 2011; accepted 16 January 2012

Jelena Stankeviciene (1), Irma Gavrilova (2)

Vilniaus Gedimino technikos universitetas, Sauletekio al. 11, LT-10223 Vilnius, Lietuva

El. Pastas: (1) jelena.stankeviciene@vgtu.lt; (2) irma.gavrilova@gmail.com

Iteikta 2011-09-11; priimta 2012-01-16

Jelena STANKEVICIENE. PhD, currently working as an Assoc. Professor in the Department of Finance Engineering at Vilnius Gediminas Technical University (Lithuania), where she is also the dean of the Faculty of Business Management. Her main research topics include assets and liability management, regulation of financial institution, financial management for value creation, value engineering.

Irma GAVRILOVA. Master of Science in Business, graduated from Vilnius Gediminas Technical University (Lithuania), Faculty of Business Management. Her latest research is concerned with investment funds, performance of investment funds, multi- criteria valuation methods.

Table 1. Mutual fund performance evaluation criteria values (source:
completed by the authors)

1 lentele. Investiciniu fondu veiklos vertinimo kriteriju reiksmes
(saltinis: sudaryta autoriu)

       Kriterijus           Investicinio   Investiciju    Standartinis
                              vieneto        graza, %      nuokrypis,
                               vertes                          %
                             pokytis, %

Citadele Baltijos j?ros            3,19          -8,01          20,89
  valstybiu akciju
DNB Nord akciju fondu             -1,91          -1,74          14,14
DNB Nord pinigu rinkos             4,93           4,93           0,38
"Finasta Infinity"               -19,75         -20,89          24,22
"Finasta Integrity"                2,07           1,34          12,52
"Finasta Vitality"               -17,98         -19,45          29,45
"OMX Baltic Benchmark"           -11,47         -11,86          54,34
"Prudentis Baltic"                -7,76          -9,94          17,40
"SEB fondu portfelis 100"         -2,57          -2,53          13,00
"SEB fondu portfelis 60"          -5,78          -5,73          20,32
Ukio banko obligaciju              4,01           4,88           4,75
Ukio banko racionalaus            -0,46           3,77          31,27
  investavimo
ZPR Amerikos mazos                 2,96           0,06          33,77
  kapitalizacijos
  bendroviu akciju

       Kriterijus           Koreliacijos    sarpo        Alfa
                            koeficientas   rodiklis   rodiklis,
                                                          %

Citadele Baltijos j?ros            0,93     -0,598         3,94
  valstybiu akciju
DNB Nord akciju fondu              0,92     -0,440         9,14
DNB Nord pinigu rinkos             0,23      1,079         7,58
"Finasta Infinity"                 0,82     -1,048        16,13
"Finasta Integrity"                0,55     -0,252        19,18
"Finasta Vitality"                 0,84     -0,813        18,10
"OMX Baltic Benchmark"             0,99     -0,301        -0,56
"Prudentis Baltic"                 0,98     -0,829         3,84
"SEB fondu portfelis 100"          0,98     -0,540         1,92
"SEB fondu portfelis 60"           0,99     -0,503         2,61
Ukio banko obligaciju              0,87      0,082        -0,02
Ukio banko racionalaus             0,94     -0,023         0,09
  investavimo
ZPR Amerikos mazos                 0,96     -0,131         1,12
  kapitalizacijos
  bendroviu akciju

       Kriterijus             Beta      TM modelio    Fondo
                            rodiklis       gama       dydis,
                                         rodiklis    mln. Lt

Citadele Baltijos j?ros         0,96        -0,16     12,866
  valstybiu akciju
DNB Nord akciju fondu           0,77        -0,09      9,787
DNB Nord pinigu rinkos         -3,18        -2,93     29,609
"Finasta Infinity"              0,47        -0,03      9,956
"Finasta Integrity"             0,42        -0,06      7,005
"Finasta Vitality"              0,44        -0,03      3,697
"OMX Baltic Benchmark"          0,84        -0,04      7,304
"Prudentis Baltic"              0,68        -0,10      2,598
"SEB fondu portfelis 100"       0,94        -0,09     73,733
"SEB fondu portfelis 60"        0,88        -0,05    105,077
Ukio banko obligaciju           1,07        -0,26      8,347
Ukio banko racionalaus          1,14         0,09      5,040
  investavimo
ZPR Amerikos mazos              1,00        -0,63      4,391
  kapitalizacijos
  bendroviu akciju

       Kriterijus               Fondo         Valdymo
                            investiciniu    mokesciai,
                               vienetu           %
                              skaicius,
                               tUkst.
                                vnt.

Citadele Baltijos j?ros            116,9          2,00
  valstybiu akciju
DNB Nord akciju fondu            11044,4          1,25
DNB Nord pinigu rinkos              24,7          0,60
"Finasta Infinity"                 284,5          5,50
"Finasta Integrity"                 86,7          5,50
"Finasta Vitality"                  95,8          5,50
"OMX Baltic Benchmark"              19,4          1,00
"Prudentis Baltic"                  38,1          2,00
"SEB fondu portfelis 100"        98147,8          1,25
"SEB fondu portfelis 60"        100797,5          0,75
Ukio banko obligaciju           390715,1          1,00
Ukio banko racionalaus          585374,3          2,00
  investavimo
ZPR Amerikos mazos                   1,3          2,00
  kapitalizacijos
  bendroviu akciju

Table 2. Expert evaluation criteria weights (source: completed by the
authors)

2 lentele. Ekspertu vertinimo kriteriju svoriai (saltinis: sudaryta
autoriu)

Kriterijus    Ekspertai

                1        2        3        4        5

1             0,00     0,15     0,00     0,05     0,00
2             0,00     0,10     0,10     0,10     0,20
3             0,20     0,10     0,10     0,10     0,15
4             0,10     0,15     0,10     0,05     0,00
5             0,15     0,10     0,20     0,10     0,20
6             0,20     0,10     0,20     0,10     0,10
7             0,20     0,10     0,20     0,10     0,05
8             0,05     0,06     0,00     0,05     0,05
9             0,05     0,06     0,05     0,10     0,05
10            0,00     0,06     0,00     0,05     0,00
11            0,05     0,02     0,05     0,20     0,20
Is viso       1        1        1        1        1

Kriterijus    Ekspertai           Is     Svoris   Vieta
                                 viso
                6        7

1             0,02     0,05     0,27     0,0386   10
2             0,05     0,40     0,95     0,1357   2
3             0,10     0,15     0,90     0,1286   4
4             0,05     0,05     0,50     0,0714   7
5             0,20     0,05     1,00     0,1429   1
6             0,20     0,05     0,95     0,1357   3
7             0,20     0,05     0,90     0,1286   5
8             0,10     0,02     0,33     0,0471   9
9             0,02     0,05     0,38     0,0543   8
10            0,01     0,10     0,22     0,0314   11
11            0,05     0,03     0,60     0,0857   6
Is viso       1        1        7        1,00     --

Table 3. Mutual funds [S.sub.j] criterion values (source: completed by
the authors)

3 lentele. Investiciniu fondu kriterijaus [S.sub.j] reiksmes
(saltinis: sudaryta autoriu)

        Kriterijus             Invest.      Investiciju    Standartinis
                               vieneto        graza, %     nuokrypis, %
                                vertes
                              pokytis, %

Citadele Baltijos j?ros            0,004          0,009          0,002
  valstybiu akciju
DNB Nord akciju fondu              0,003          0,012          0,003
DNB Nord pinigu rinkos             0,005          0,017          0,100
"Finasta Infinity"                0,0002          0,001          0,002
"Finasta Integrity"                0,004          0,014          0,003
"Finasta Vitality"                0,0005          0,002          0,001
"OMX Baltic Benchmark"             0,002          0,006          0,001
"Prudentis Baltic"                 0,002          0,007          0,002
"SEB fondu portfelis 60"           0,003          0,012          0,003
"SEB fondu portfelis 100"          0,003          0,010          0,002
Ukio banko obligaciju              0,004          0,017          0,008
Ukio banko racionalaus             0,004          0,016          0,001
  investavimo
ZPR Amerikos mazos                 0,004          0,014          0,001
  kapitalizacijos
  bendroviu akciju

        Kriterijus           Koreliacijos     sarpo         Alfa
                             koeficientas   rodiklis    rodiklis, %

Citadele Baltijos j?ros            0,006       0,009          0,007
  valstybiu akciju
DNB Nord akciju fondu              0,006       0,010          0,014
DNB Nord pinigu rinkos             0,002       0,020          0,012
"Finasta Infinity"                 0,005       0,006          0,023
"Finasta Integrity"                0,004       0,012          0,027
"Finasta Vitality"                 0,005       0,008          0,026
"OMX Baltic Benchmark"             0,006       0,011          0,001
"Prudentis Baltic"                 0,006       0,008          0,007
"SEB fondu portfelis 60"           0,006       0,010          0,005
"SEB fondu portfelis 100"          0,006       0,010          0,005
Ukio banko obligaciju              0,006       0,014          0,002
Ukio banko racionalaus             0,006       0,013          0,002
  investavimo
ZPR Amerikos mazos                 0,006       0,012          0,004
  kapitalizacijos
  bendroviu akciju

        Kriterijus             Beta       TM modelio    Fondo dydis,
                             rodiklis        gama         mln. Lt
                                           rodiklis

Citadele Baltijos j?ros         0,011          0,004          0,002
  valstybiu akciju
DNB Nord akciju fondu           0,010          0,004          0,002
DNB Nord pinigu rinkos          0,002          0,001          0,006
"Finasta Infinity"              0,010          0,004          0,002
"Finasta Integrity"             0,010          0,004          0,001
"Finasta Vitality"              0,010          0,004          0,001
"OMX Baltic Benchmark"          0,011          0,004          0,001
"Prudentis Baltic"              0,010          0,004          0,001
"SEB fondu portfelis 60"        0,011          0,004          0,014
"SEB fondu portfelis 100"       0,011          0,004          0,020
Ukio banko obligaciju           0,011          0,004          0,002
Ukio banko racionalaus          0,011          0,004          0,001
  investavimo
ZPR Amerikos mazos              0,011          0,003          0,001
  kapitalizacijos
  bendroviu akciju

        Kriterijus              Fondo         Valdymo      Is viso
                             investiciniu   mokesciai, %
                               vienetu
                               skaicius

Citadele Baltijos j?ros         0,000003          0,005      0,059
  valstybiu akciju
DNB Nord akciju fondu             0,0003          0,007      0,073
DNB Nord pinigu rinkos         0,0000007          0,016      0,179
"Finasta Infinity"              0,000008          0,002      0,055
"Finasta Integrity"             0,000002          0,002      0,080
"Finasta Vitality"              0,000003          0,002      0,059
"OMX Baltic Benchmark"         0,0000005          0,009      0,053
"Prudentis Baltic"              0,000001          0,005      0,052
"SEB fondu portfelis 60"           0,003          0,007      0,078
"SEB fondu portfelis 100"          0,003          0,012      0,086
Ukio banko obligaciju              0,010          0,009      0,086
Ukio banko racionalaus             0,016          0,005      0,078
  investavimo
ZPR Amerikos mazos             0,0000003          0,005      0,061
  kapitalizacijos
  bendroviu akciju

Table 4. Mutual funds [S.sub.j] criterion value and rank (source:
completed by the authors)

4 lentele. Investiciniu fondu kriterijaus [S.sub.j] reiksme ir vieta
(saltinis: sudaryta autoriu)

                                                    Vieta

Investicinis fondas                                  visi      akciju
                                      [S.sub.j]     fondai     fondai

DNB Nord pinigu rinkos                   0,1793          1         --
"SEB fondu portfelis 100"                0,0865          2          1
Ukio banko obligaciju                    0,0864          3         --
"Finasta Integrity"                      0,0804          4          2
Ukio banko racionalaus investavimo       0,0784          5          3
"SEB fondu portfelis 60"                 0,0779          6          4
DNB Nord akciju fondu                    0,0728          7          5
ZPR Amerikos mazos kapitalizacijos       0,0607          8          6
  bendroviu akciju
Citadele Baltijos juros valstybiu        0,0590          9          7
  akciju
"Finasta Vitality"                       0,0586         10          8
"Finasta Infinity"                       0,0548         11          9
"OMX Baltic Benchmark"                   0,0528         12         10
"Prudentis Baltic"                       0,0524         13         11