Credit rating, corporate governance and performance of listed companies in BM&FBOVESPA/Rating de credito, governanca corporativa e desempenho das empresas listadas na BM&FBOVESPA/Rating de credito, governanza corporativa y rendimiento de las empresas alistadas en la BM&FBOVESPA.

Pereira, Lucyan Hendyo Max ; Martins, Orleans Silva

1. INTRODUCAO

Nas primeiras decadas dos anos 2000, uma serie de escandalos envolvendo grandes corporacoes e fracas praticas de protecao aos investidores, baixos niveis de transparencia e problemas relacionados a veracidade das informacoes financeiras despertou discussoes sobre a importancia da governanca corporativa. Nos Estados Unidos da America (EUA), a Lei Sarbanes-Oxley consagrou-se como um marco legal pioneiro no debate da governanca, sancionando normas e uma serie de conceitos relacionados as boas praticas de governanca corporativa que acabaram influenciando, mesmo que indiretamente, o advento de normas em outros paises (BORGERTH, 2007).

Para o Instituto Brasileiro de Governanca Corporativa (IBGC, 2013), foi exatamente pela inspiracao das discussoes levantadas nos Estados Unidos, sobre questoes relacionadas inicialmente ao problema de agencia (JENSEN; MECKLING, 1976), que surgiram iniciativas preocupadas com a regulamentacao da atuacao dos administradores, com a prestacao de informacoes pelas empresas e com a seguranca proporcionada aos detentores dos direitos de propriedade das companhias.

Uma das representacoes institucionalizadas da governanca corporativa no mercado brasileiro de capitais e o Indice de Governanca Corporativa (IGC) da BM&FBOVESPA. Existente desde 2001, esse indice tem como metodologia de formacao teorica a aceitacao apenas de acoes das empresas que adotam boas praticas de governanca corporativa. Essas boas praticas, por sua vez, sao requisitos preenchidos pelas empresas, que permitem enquadra-las em niveis diferenciados, quais sejam: (i) Novo Mercado, para as empresas que aderem aos requisitos mais elevados; (ii) Nivel 2, para as empresas que aderem aos requisitos intermediarios de governanca; e (iii) Nivel 1, para as empresas que adotam elementos basicos de disclosure e normas mais elementares relacionadas a governanca corporativa.

No que se refere a perspectiva de avaliacao do risco relacionado ao credito para as empresas, ou rating de credito, verifica-se que se pode tratar de um fator ligado a governanca corporativa, conforme Bhojraj e Sengupta (2003), AshbaughSkaife, Collins e Lafond (2006), Silva et al. (2010), Silva, Santos e Almeida (2012) e Aman e Nguyen (2013). A classificacao da qualidade do credito das empresas, enquanto mecanismo reconhecido pelo mercado para a avaliacao de oportunidades de investimento ou especulacao sobre titulos de dividas e debentures, pode influenciar a captacao de recursos junto a terceiros. E inerente a classificacao proposta pelas agencias de classificacao de risco, nesse sentido, que empresas que garantam maior seguranca aos seus credores tenham, como contrapartida, melhores ratings e, por consequencia, maior facilidade de captacao de recursos por meio de titulos de dividas.

Apos a crise economica de 2008, a harmonizacao das normas contabeis com os padroes internacionais incentivados pelo International Accounting Standards Board (IASB) e os debates constantes sobre a governanca corporativa, no Brasil, levaram a agendas de pesquisa sobre a importancia da governanca para o desenvolvimento do mercado brasileiro. Nessa linha de analise, a relevancia das agencias de rating para o mercado e a severidade das opinioes dos analistas de risco de credito das empresas, por sua vez, tem se tornado tema de pesquisa, a exemplo dos trabalhos de AshbaughSkaife, Collins e Lafond (2006), Silva et al. (2010) e Aman e Nguyen (2013).

O presente estudo, portanto, buscou analisar quais sao os efeitos das praticas de governanca corporativa sobre o rating de credito atribuido pela Moody's as empresas abertas, nao financeiras, com acoes negociadas na BM&FBOVESPA durante o periodo de 2008 a 2012. Para atingir esse objetivo, foram utilizadas regressoes do tipo Probit ordenado, tendo como variavel dependente o rating de credito e como variaveis independentes seus indicadores de governanca corporativa e desempenho. O rating adotado foi o determinado pela agencia Moody's, pelo fato de ser a mais antiga entre as quatro maiores do mundo e disponibilizar uma base de dados maior e mais acessivel. Ja os indicadores foram obtidos no banco de dados da Economatica[R].

Os resultados gerais indicaram que a governanca corporativa, por meio seja da proxy do IGC, seja dos niveis mais elevados (Novo Mercado e Nivel 2), foi relevante na determinacao do rating atribuido pela Moody's as empresas brasileiras no periodo de 2008 a 2012. Alem das variaveis relacionadas a governanca corporativa, tambem foram significantes a Alavancagem (relacao negativa) e o Retorno sobre o Ativo (relacao positiva). Observou-se, de maneira adicional, que, durante esse periodo de crise e recuperacao, as empresas que se situaram em niveis mais elevados de governanca apresentaram desempenho financeiro superior aquelas que estavam situadas em niveis mais baixos, indicando assim uma possivel relevancia da governanca para a sobrevivencia em momentos de crise financeira. Por fim, salienta-se que o presente trabalho pode contribuir para a literatura com resultados sobre o papel da governanca em momento de crise e seus impactos no desempenho e na confianca dos investidores e credores, mensurados a partir de modelos estatisticos de significancia tambem economica.

2. REVISAO DE LITERATURA

2.1. Agencias de Classificacao e Importancia do Rating para o Mercado Financeiro

As classificacoes de risco de credito atribuidas por agencias especificas, conhecidas como ratings de credito, sao instrumentos utilizados por agentes financeiros desde o seculo XVIII. Entre os anos 1841 e 1909 surgiram as primeiras agencias de classificacao de credito nos Estados Unidos da America. A primeira delas, a Moody's, foi fundada em 1841; mais tarde, seriam fundadas a Standard & Poor's (1916), a Fitch Investors Service (1922) e a Duff and Phelps (1980), todas tendo como pais de origem os EUA e como enfase a classificacao de titulos a partir de fatores que assegurassem a qualidade da adimplencia, o retorno e a seguranca dos investimentos (CANTOR; PACKER, 1994).

Dentre as principais agencias de classificacao de risco de credito, segundo Reilly (2010) e Soares, Coutinho e Camargos (2012), estao a Standard & Poor's, a Moody's, a Fitch e a Duff and Phelps. Essas agencias emitem, por meio de notacoes e metodologias proprias, graus de avaliacao do risco de credito das empresas e paises, entre eles os emergentes, a exemplo do Brasil. A literatura da area indica, contudo, que nao se observa, de maneira pragmatica, afastamentos significantes entre os graus de risco atribuidos pelas diferentes agencias (REILLY, 2010).

Deve-se assinalar que, no que tange as principais agencias de rating, as pesquisas academicas tem sido realizadas principalmente com base nas classificacoes atribuidas pelas agencias Standard & Poor's eMoody's, conforme observado nos trabalhos de Silva et al. (2010), Damasceno, Artes e Minardi (2008), Silva, Santos e Almeida (2012), Katz (1974), Weistein (1977) e Steiner e Heinke (2001). Em todos esses casos, os autores optaram por essas agencias pela facilidade de coleta das informacoes e/ou influencia de seus ratings nos mercados analisados.

A Standard & Poor's (2013) define o rating como uma avaliacao da capacidade financeira global do devedor para pagar suas obrigacoes financeiras. Para a Moody's (2013), o processo de rating mede a perda total de credito esperada, em relacao ao tomador, considerando assim sua probabilidade de inadimplencia. O que se observa, nas metodologias dessas duas agencias, e que ambas levam em consideracao aspectos que julgam suficientes para analisar a capacidade das empresas de honrar compromissos financeiros (SILVA et al., 2010).

Os aspectos considerados pelas agencias de rating, em seus procedimentos de analise, devem transmitir aos investidores seguranca quanto aos ratings que estao sendo publicados e tomados como base para decisoes de investimentos. A Moody's (2013), por exemplo, considera aspectos como a qualidade da gestao, a posicao e a diversidade de mercado, elementos legais inerentes a empresa ou ao pais, a dinamica financeira, as capacidades globais de cumprimento de obrigacoes junto aos credores e os parametros considerados pelas empresas que representem maior seguranca para os investidores.

Na visao de Valle (2002), as classificacoes sao opinioes especializadas sobre a capacidade das empresas de cumprir suas obrigacoes financeiras, e sao avaliadas mediante metodologias proprias das empresas, que levam em conta aspectos diversos que possam influenciar o risco de inadimplencia. O autor explica, ainda, que a mais alta classe de titulos representa os investimentos de alta probabilidade de cumprimento das obrigacoes de dividas, enquanto a classe mais baixa se refere a titulos de empresas com fortes chances de se tornarem inadimplentes (ou ja o serem), que devem ser analisadas apenas enquanto oportunidade de especulacao.

De acordo com Reilly (2010), os ratings sao positivamente influenciados por variaveis relacionadas a lucratividade, ao tamanho e a cobertura do fluxo de caixa, e negativamente por variaveis relacionadas ao nivel de alavancagem e a instabilidade dos lucros. Outros autores, a exemplo de Blume, Lim e McKinlay (1998), defendem a utilizacao de variaveis financeiras, claramente advindas dos indicadores contabilfinanceiros e de medidas de mercado, tendo em vista que encontraram, em suas pesquisas, relacoes significantes, estatisticamente, entre essas variaveis de mercado e os ratings. Isso sugere, ate mesmo, que empresas maiores tendem a ter melhores classificacoes, pois alem de possuirem mais ativos, sao geralmente mais antigas e consolidadas nos mercados em que atuam.

Optou-se pela Moody's pelo fato de essa agencia disponibilizar informacoes sobre os ratings de maneira facilmente acessivel (sendo suficiente apenas o cadastro no site da agencia), alem do historico das classificacoes para todas as empresas que estao na base de dados da referida agencia. Esta escolha tambem tomou como base o fato de a Moody's ser a agencia de rating mais antiga, de abrangencia global e uma das quatro maiores do mundo.

As classes definidas pela Moody's sao: Aaa, Aa1, Aa2, Aa3, A1, A2, A3, Baa1, Baa2, Baa3, Ba1, Ba2, Ba3, Caa1, Caa2, Caa3, Ca e C. Para investimento, segundo a Moody's, os ratings de Aaa a Baa3 sao mais adequados, pois se trata de titulos de empresas com boa capacidade de honrar suas obrigacoes financeiras, enquanto as notacoes de Ba1 a C sao adotadas para especulacao.

2.2. Governanca Corporativa: Suporte Teorico

As discussoes sobre governanca corporativa ganharam destaque principalmente apos grandes escandalos relacionados a manipulacao de informacoes contabeis e gerenciais sobre as empresas, a expropriacao de direitos de acionistas e a falta de transparencia de informacoes relevantes para os investidores. A area de pesquisa, geralmente, engloba os mecanismos capazes de controlar e monitorar o cenario caracterizado pelo problema de agencia, descrito por Jensen e Meckling (1976), no qual beneficios podem ser adquiridos pela posse de informacoes assimetricas, por parte dos administradores, que buscam maximizar seu bem-estar proprio, expropriando a riqueza dos proprietarios das empresas. Isso enfraquece os mecanismos de transparencia e qualidade atribuidos aos ativos e, em consequencia, afeta o valor das empresas e seu desempenho economico (LARKER; TAYAN, 2011; BAKER; ANDERSON, 2010).

De maneira complementar, La Porta et al. (1998) explicam que o problema de agencia pode ocorrer de maneiras diferentes em diferentes paises. Ainda segundo os autores, em alguns paises, o conflito entre os interesses dos majoritarios e os interesses dos minoritarios e a essencia dos problemas que os mercados enfrentam, sendo, portanto, papel dos mecanismos de governanca mitiga-lo. Autores como Shleifer e Vishny (1997), por sua vez, sugerem que um aspecto relevante do tema da Governanca Corporativa e o reconhecimento das diferencas entre os ambientes em que as empresas estao inseridas, isto e, os institutos legais, as normas de governanca e os principios adotados em diferentes paises, que por sua vez ampliam o escopo da governanca para aspectos relacionados ao desempenho das empresas, a estrutura de decisoes corporativas, aos valores empresariais, entre outros temas.

Para Brown e Caylor (2006), os anos 2000 levaram ao aumento da atencao dada a governanca corporativa em razao do advento da Lei Sarbanes-Oxley, em 2002, apos os escandalos envolvendo empresas como a Adelphia, a Enron e a WorldCom. Esses escandalos, em consequencia, impulsionaram os questionamentos sobre os mecanismos de governanca e sua importancia economica e social (WEARING, 2005), o que incrementou o interesse em pesquisas que tem como problematica a importancia da governanca corporativa para questoes relacionadas as decisoes financeiras. Nesse sentido, Shleifer e Vishny (1997) destacam que a governanca corporativa compreende mecanismos que os provedores de recursos utilizam para garantir que seus investimentos tenham o retorno esperado.

Segundo Cornelius (2005:12), a governanca corporativa, de maneira ampla, pode ser vista como:

   [...] conjunto de regras interligadas pelas quais
   as empresas, acionistas e gerentes governam seu
   ambiente. Essas regras referem-se a atributos
   individuais das firmas e fatores que permitem as
   companhias manterem praticas de governanca
   mesmo quando os institutos publicos sao
   relativamente fracos. Entre esses fatores podem
   estar incluidas a estrutura de propriedade, as
   relacoes com os stakeholders, a transparencia
   financeira e disclosure, assim como a
   configuracao dos conselhos de administracao.

Cabe comentar, contudo, que autores como Shleifer e Vishny (1997) e La Porta et al. (1998) sugerem um escopo maior para a governanca corporativa, explicitando, em seus trabalhos, que o problema de agencia nao e o unico plano de fundo para definir o objeto de estudo da governanca.

No Brasil, uma iniciativa na area da governanca corporativa, sem equivalente em outros paises latino-americanos, foi a institucionalizacao de niveis diferenciados de governanca pela BM&FBOVESPA: Nivel 1, Nivel 2 e Novo Mercado. Paralelamente a isso, foi desenvolvido o Indice de Governanca Corporativa (IGC), que reune as empresas que fazem parte desses segmentos especiais.

De acordo com a BM&FBOVESPA (2013), o objetivo do segmento Novo Mercado e a valorizacao e o aumento da liquidez das acoes de empresas que se comprometam com praticas diferenciadas de governanca, relacionadas ao aumento da qualidade das informacoes prestadas aos acionistas, a melhoria da seguranca dos investimentos realizados e ao aprimoramento dos direitos concedidos aos investidores. As premissas dos Niveis 1 e 2, respectivamente, sao a aceitacao de empresas cumpridoras de premissas basicas de governanca corporativa e a prestacao de informacoes mais transparentes aos investidores.

No que diz respeito a questao empirica, uma agenda de trabalhos sugere temas como a qualidade da governanca e sua influencia no desempenho (BAGHAT; BOLTON, 2008; THOMSEN, 2004; BROWN; CAYLOR, 2006), os fatores determinantes da estrutura de propriedade, desempenho e sua relacao com a governanca corporativa (SILVEIRA; BARROS; FAMA, 2008; CAMPOS, 2006; BLACK; JANG; KIM, 2006; OKIMURA; SILVEIRA; ROCHA, 2007) e, sob o prisma do risco de credito, a relacao entre a governanca corporativa e o rating de credito, a exemplo dos trabalhos de AshbaughSkaife et al. (2006), no mercado norte-americano, Aman e Nguyen (2013), no mercado japones, e, no ambito do mercado brasileiro, Santos et al. (2010), Silva, Santos e Almeida (2012) e Soares, Coutinho e Camargos (2012), que investigaram a relacao entre a classificacao do risco de credito de agencias globais e a governanca corporativa.

Com base no que foi apresentado, o presente estudo teve como proposta investigar a relacao entre a governanca corporativa e o rating de credito, diferenciando-se dos estudos existentes no mercado brasileiro em virtude da base de dados utilizada--que no presente trabalho e a da Moody's, do periodo de analise, que compreendeu os anos de 2008 a 2012, um periodo mais recente que o utilizado nos trabalhos anteriores--e em razao da proposta metodologica, que analisou a governanca corporativa a partir de tres proxies: a participacao no Indice de Governanca Corporativa (IGC), a listagem nos niveis mais altos de governanca (Nivel 2 e Novo Mercado) e a emissao de American Depositary Receipt (ADR).

2.3. Rating de Credito, Governanca Corporativa e Desempenho

Trabalhos que tem como objeto de pesquisa a influencia da governanca corporativa nos ratings atribuidos pelas agencias de classificacao de risco sao relativamente recentes na literatura. Elencamse, nessa perspectiva, os trabalhos de AshbaughSkaife et al. (2006), Bhojraj e Sengupta (2003) e Aman e Nguyen (2013), para mercados internacionais, e Santos et al. (2010), Silva, Santos e Almeida (2012) e Soares, Coutinho e Camargos (2012) para o mercado brasileiro.

Em pesquisas internacionais, Ashbaugh-Skaife et al. (2006) investigaram se a adocao de boas praticas de governanca poderia influenciar os ratings de credito, e observaram que caracteristicas relacionadas as boas praticas de governanca podem aumentar a probabilidade de as empresas receberem melhores classificacoes. Bhojraj e Sengupta (2003), na mesma linha de pesquisa, investigaram a existencia de relacao entre governanca corporativa e rating, em termos de rendimento de titulos, e notaram uma relacao positiva entre boas praticas de governanca e as classificacoes dos titulos.

Aman e Nguyen (2013) verificaram que as empresas com boas praticas de governanca, no Japao, possuem melhores ratings; entretanto, a importancia das variaveis nao foi a mesma, destacando-se uma significancia positiva no modelo que apresentou como proxy para a governanca um indice em vez de diversas variaveis de governanca. Trabalhos relacionando as classificacoes de risco de credito das empresas, mensurado pelo rating de agencias especializadas, e aspectos como a governanca corporativa e o spread de debentures sao uma agenda de pesquisa ainda relativamente recente no Brasil. Santos et al. (2010) e Silva, Santos e Almeida (2012), por exemplo, examinaram a influencia das praticas de governanca corporativa no desempenho das debentures classificadas por agencias de rating.

Nos dois trabalhos, a relacao encontrada foi positiva apenas para a concentracao de propriedade, sinalizando que esta pode influenciar de maneira significativa para melhores classificacoes. Inesperadamente, no entanto, o que se notou foi que a proxy de boa governanca apresentou relacao negativa com o desempenho das debentures, ou seja, assinalou menores ratings para empresas que adotaram boas praticas de governanca. Em outra pesquisa nessa mesma linha, Soares, Coutinho e Camargos (2012), investigando as determinantes dos ratings atribuidos pela Standard & Poor's, encontraram significancia apenas das variaveis relacionadas a governanca corporativa, ao indice de Cobertura de Juros e ao tamanho dos ativos.

O que se observou nas pesquisas, no caso brasileiro, foram amostras relativamente pequenas e cobrindo periodos relativamente curtos, muitas vezes tendo como justificativa as limitacoes das bases de dados das agencias ou mesmo a falta de informacoes economico-financeiras das empresas. No trabalho de Santos et al. (2010), por exemplo, foi obtida uma amostra final de 42 observacoes de empresas, compreendendo o periodo de 2005 a 2010. Ja Soares, Coutinho e Camargos (2012) atingiram um total de 72 observacoes de empresas, para os anos de 2009 e 2010. Por fim, Silva, Santos e Almeida (2012) reuniram em seu estudo, no periodo de 2005 a 2007, uma amostra de 101 observacoes de empresas. Nos supracitados trabalhos os modelos econometricos adotados foram o Probit ordenado (SANTOS et al., 2010; SILVA; SANTOS; ALMEIDA, 2012) e o modelo Logit ordenado (SOARES; COUTINHO; CAMARGOS, 2012).

3. PROCEDIMENTOS METODOLOGICOS

3.1. Amostra

A populacao selecionada consistiu em todas as empresas listadas na BM&FBOVESPA que possuissem classificacao de risco de credito no periodo de 2008 a 2012. A escolha desse periodo se deve as mudancas nas normas contabeis, a partir da promulgacao da Lei no 11.638/2007, que influenciam as variaveis analisadas neste estudo, tendo em vista a utilizacao de indicadores economico-financeiros que podem ter influenciado a severidade dos ratings.

Os criterios para a definicao da amostra do estudo foram: (i) possuir ratings historicos de risco de credito na base de dados da Moody 's; (ii) possuir informacoes economico-financeiras necessarias para a analise do periodo de 2008 a 2012; e (iii) nao estar listada na BM&FBOVESPA como empresa financeira. Esta diferenciacao foi necessaria em razao das divergencias de estrutura das demonstracoes contabeis entre empresas financeiras e naofinanceiras, o que poderia influenciar os resultados.

A escolha da agencia Moody's se deve ao fato de ela disponibilizar informacoes sobre os ratings de maneira mais acessivel, alem do historico das classificacoes para todas as empresas que estao na base de dados da referida agencia. Tambem se considerou, como fator determinante da escolha, o tempo de existencia da agencia.

Assim, os ratings utilizados nesta pesquisa refletem a classificacao final em cada ano, coletada a partir do sistema Research & Ratings, disponivel apos cadastro no site dessa agencia. Ja as informacoes economico-financeiras foram coletadas no banco de dados da Economatica[R], a partir das demonstracoes contabeis consolidadas em 31 de dezembro de cada ano. Com isso, a amostra final deste estudo inclui 41 empresas, ao longo do periodo analisado, totalizando 137 observacoes. Saliente-se que esse total de observacoes se deve ao fato de que algumas empresas nao fizeram parte de todos os anos do periodo (painel desbalanceado), a exemplo de empresas que ainda nao possuiam rating em determinados anos e empresas que deixaram de ser classificadas pela agencia ao longo do periodo de analise. O Quadro 1 lista as empresas integrantes da amostra.

3.2. Variaveis Adotadas

Com base nos principais trabalhos empiricos que investigaram o rating de credito das empresas e sua relacao com fatores de origem economica e financeira, definiram-se as variaveis independentes que sao relacionadas ao rating, variavel dependente.

A variavel IGC, adotada no presente trabalho como principal proxy para governanca, foi escolhida com base nos trabalhos brasileiros de Silva et al. (2010) e Soares, Coutinho e Camargos (2012). Saliente-se que, apesar de a pesquisa de Aman e Nguyen (2013) nao ter relacao com o mercado brasileiro, adotou-se a perspectiva dos autores, segundo a qual proxies para a governanca corporativa podem ser utilizados por meio de indices que sejam amplamente aceitos no mercado. A variavel N2NM, por sua vez, pode ser considerada uma alternativa ao IGC, com base no trabalho de Barbedo, Silva e Leal (2009), que sugeriram, em sua pesquisa, a utilizacao de uma variavel construida a partir dos niveis mais elevados de Governanca Corporativa da BM&FBOVESPA.

A utilizacao da variavel American Depositary Receipts (ADR), por sua vez, se justifica por sua importancia enquanto proxy para as praticas diferenciadas de transparencia e disclosure do mercado dos Estados Unidos. Esta variavel e justificada na pesquisa de Silveira et al. (2008), que sugere a emissao de ADR como um das determinantes da qualidade da governanca corporativa no Brasil, tendo em vista que as empresas precisam se adequar as praticas de governanca de um mercado mais desenvolvido. Saliente-se que, para compatibilizar a emissao de ADR com os niveis de governanca corporativa no mercado brasileiro, construiu-se a variavel a partir das empresas que estavam no Novo Mercado ou Nivel 2.

A variavel Alavancagem pode ser entendida como o grau de endividamento que as empresas tem junto a credores. Nessa perspectiva, guardadas as consideracoes sobre a estrutura de capital, pode-se adotar a perspectiva dos resultados da pesquisa de Damasceno, Artes e Minardi (2008), em que foi encontrada relacao negativa com o rating. A variavel Alavancagem difere, por sua vez, da variavel Estrutura de Capital somente no fato de que esta ultima considera apenas o longo prazo.

As variaveis Cobertura de Juros, Liquidez Geral e Margem Operacional foram escolhidas com base nos trabalhos de Blum et al. (1998), Damasceno, Artes e Minardi (2008) e Silva et al. (2010). A proposta dessas variaveis e de se adotarem proxies que reflitam os indicadores que possivelmente serao utilizados pelas empresas de rating. A liquidez, enquanto indicador, sugere a capacidade geral das empresas para honrar suas dividas totais; a cobertura de juros sugere a capacidade que as empresas tem de saldar suas despesas financeiras; e a margem operacional mede a eficiencia operacional das empresas. Esse conjunto de variaveis foi adotado, portanto, para evidenciar possiveis inconsistencias em relacao a concepcao do rating (ou seja, se de fato o rating evidencia a capacidade de honrar compromissos economico-financeiros das empresas) e correlacoes, entre as variaveis do estudo, que possam revelar informacoes importantes sobre a relacao entre a governanca e indicadores de cunho financeiro.

No que se referiu aos indicadores ROA (Retorno sobre o Ativo) e Q de Tobin, ambos foram utilizados como variaveis que pudessem representar o desempenho empresarial, contabil e economico das empresas. Para sua adocao foram utilizados, como referencias principais, os trabalhos de Silva et al. (2010) e Ashbaugh-Skaife et al. (2006). Por fim, a variavel Tamanho, conforme Minardi, Sanvicente e Artes (2006), foi utilizada para evidenciar relacoes entre o porte das empresas, em termos de ativos totais, e o rating.

Considerando-se as classes de rating utilizadas pela Moody's, a variavel dependente deste estudo foi ordenada a partir da seguinte categorizacao: "6" para a classe Aaa; "5" para Aa1, Aa2 ou Aa3; "4" para A1, A2 ou A3; "3" para Baa1, Baa2 ou Baa3; "2" para Ba1, Ba2 ou Ba3; "1" para B1, B2 ou B3; e, finalmente, "0" para as empresas com ratings nas classes Caa1, Caa2, Caa3, Ca ou C.

O Quadro 2 resume as variaveis independentes, de acordo com sua fundamentacao teorica, demonstrando a formula de operacionalizacao de cada variavel e a relacao esperada com o rating.

As variaveis listagem no IGC, listagem no N2NM e emissao de ADR foram convencionadas como dummies; seus valores sao "1" para presenca ou "0" para ausencia. As demais variaveis, ate mesmo o "Tamanho", apresentado como logaritmo, sao operacionalizadas como indices.

As relacoes esperadas sao oriundas do aporte teorico sobre investigacoes acerca dos fatores determinantes do rating do credito. Ao todo, foram consideradas onze variaveis (constantes no Quadro 2): duas variaveis dummies relacionadas a governanca corporativa (por estarem listadas no IGC ou apenas nos niveis 2 e Novo Mercado) e uma terceira dummy relacionada a emissao de ADR; as demais sao indicadores economicofinanceiros definidos a partir da literatura existente.

3.3. Modelo Probit e Metodo Backward

O modelo Probit e um modelo multinomial que tem como proposta modelar uma variavel dependente qualitativa e ordinal, caso dos ratings (DAMASCENO; ARTES; MINARDI, 2008). A estimacao dos parametros desse modelo e obtida segundo uma funcao de maxima verossimilhanca (GREENE, 2003). Na opiniao do autor supracitado, o potencial desse modelo reside na habilidade de identificar os efeitos independentes de um conjunto de variaveis sobre a variavel dependente, sendo uma modelagem robusta para variaveis de respostas binarias.

Para investigar a relacao entre o rating, a governanca corporativa e o desempenho das firmas, optou-se pela utilizacao de um modelo do tipo Probit, que tem sido aplicado em pesquisas que tiveram como variavel dependente o rating e como variaveis independentes indicadores e razoes relacionadas ao desempenho e aos aspectos contabil-financeiros das firmas (DAMASCENO; ARTES; MINARDI, 2008; SILVA et al, 2010; AMAN; NGUYEN, 2013). A Equacao 1 apresenta a funcao geral que e modelada neste estudo: Rating = f (Governanca Corporativa, Desempenho) (1) em que a variavel dependente e o rating de credito atribuido pela Moody's a cada empresa e as variaveis independentes sao os indicadores de governanca corporativa e desempenho das empresas, conforme detalhado na secao 3.2.

Para a determinacao das relacoes significantes entre essas variaveis, foi utilizado o metodo backward, que, de acordo com Brooks (2008), e um processo de selecao de variavel que se inicia com o modelo completo, com todas as variaveis independentes, excluindo-se aquelas que nao apresentem relacao estatisticamente significativa com a variavel dependente, uma a uma, ate que restem apenas aquelas significantes, que possuam p-valor inferior a 0,05.

Nesse sentido, para atestar a robustez do modelo estimado, foram analisados a estatistica do teste da razao de verossimilhanca (LR) e os criterios de informacao de Akaike (AIC) e de Schwarz (SBC), em cada modelo, apos a omissao de cada variavel nao significante. Com isso, podese verificar que a omissao das variaveis nao significativas nao prejudicou o poder preditivo do modelo final.

4. ANALISE DOS RESULTADOS

A classificacao das empresas da amostra, pela metodologia da Moody's, variou de "A2" a "Ca", nao sendo observadas empresas com classificacao fora desse intervalo. Os ratings foram obtidos atraves de pesquisa na base de dados da Moody's, totalizando 137 observacoes de ratings de empresas brasileiras nao financeiras, no periodo de 2008 a 2012. A Tabela 1 apresenta as estatisticas descritivas dos indicadores economico-financeiros que foram adotados como variaveis independentes do modelo Probit.

A analise exploratoria dos dados da amostra tambem forneceu informacoes sobre o porcentual de empresas brasileiras nao financeiras com ratings atribuidos pela Moody's no periodo do estudo, quais sejam: A1 (5,84%), Baa (30,66%), Ba (37,96%), B (20,44%) e C (5,11%). No que diz respeito aos porcentuais medios de empresas por nivel de governanca na BM&FBOVESPA durante esse periodo, observou-se que: 48,90% das empresas estavam no Novo Mercado; 6,56% no Nivel 2; 11,67% no Nivel 1; e 32,84% estavam no Mercado Tradicional. No que tange a emissao de ADR, 32,00% das empresas nesse periodo possuiam ADR sendo negociadas; contudo, no que se referiu as empresas do Novo Mercado ou Nivel 2, com ADR emitidas, o porcentual representou apenas 11,67%.

Antes de serem executadas as regressoes atraves de modelos do tipo Probit, foi realizada uma analise da correlacao, entre o rating, as proxies de governanca corporativa e as variaveis economico-financeiras. As relacoes lineares foram analisadas a partir de uma matriz de correlacao, e, com base em Brooks (2008), verificou-se que nao apresentam problemas para as analises de regressao subsequentes, porque nao ultrapassam o valor de 0,8, como pode ser observado na Tabela 2.

A partir da analise da correlacao verificou-se que o rating das empresas, para o periodo considerado, foi negativa e estatisticamente correlacionado com a Alavancagem (-0,457), a Estrutura de Capital (-0,375) e, inesperadamente, o IGC (-0,189). O rating apresentou, ainda, correlacao positiva e significante com a Cobertura de Juros (0,634), a Liquidez Geral (0,486), o Q de Tobin (0,434), o Tamanho (0,380) e a emissao de ADR (0,511). A matriz de correlacoes sugere, tambem, a inexistencia do problema da multicolinearidade.

Preliminarmente, portanto, acredita-se que o rating das empresas da amostra, no periodo, foi moderadamente influenciado pelo grau de endividamento (relacao negativa) e pelo desempenho da empresa (relacao positiva).

4.1. Regressoes do Modelo Probit com Diferentes Especificacoes

Com o proposito de aumentar a robustez dos resultados, foram regredidos oito modelos do tipo Probit com diferentes especificacoes. O modelo geral e definido a partir da equacao 2:

[RTG.sub.it] = [[alpha].sub.0] + [[alpha].sub.1] [IGC.sub.it] + [[alpha].sub.2][ADR.sub.it] + [[alpha].sub.3][ALAV.sub.it] + [[alpha].sub.4][CJ.sub.it] + [[alpha].sub.5][ECP.sub.it] + [[alpha].sub.6][LG.sub.it] + [[alpha].sub.7][MG.sub.it] + [[alpha].sub.8][QT.sub.it] (2) +[[alpha].sub.9][ROA.sub.it] + [[alpha].sub.10] [TAM.sub.it] + [[epsilon].sub.it]

em que [RTG.sub.it] e o rating de risco de credito, [IGC.sub.it] e a listagem em algum dos indices diferenciados de governanca (Nivel 1, 2, ou Novo Mercado), [ADR.sub.it] e a emissao de ADR, [ALAV.sub.it] e o grau de alavancagem, [CJ.sub.it] e a cobertura de juros, [ECP.sub.it] e a estrutura de capital, [LG.sub.it] e a liquidez geral, [MG.sub.it] e a margem operacional, [QT.sub.it] e o Q de Tobin, [ROA.sub.it] e o retorno sobre o ativo, [TAM.sub.it] e o logaritmo do ativo total e [[epsilon].sub.it] e o termo de erro da equacao, todos da empresa i no periodo t. Ainda, [[alpha].sub.1 ... n] sao os parametros estimados de cada variavel.

Para fins de analise da robustez dos modelos, sao apresentados o McFadden [R.sup.2] (ou pseudo-[R.sup.2]), para avaliar o ajustamento geral do modelo de regressao; os criterios de informacao de Akaike (AIC ou Akaike Information Criterion) e de Schwarz (SBC), para comparacao de modelos alternativos; o p-valor da estatistica LR (Likelihood Ratio ou Razao de Verossimilhanca), para verificar a significancia global do modelo; e, finalmente, a soma dos quadrados dos residuos da regressao (SSR ou Sum Squared Residuals), para analisar o comportamento dos residuos dos modelos. Tais estatisticas sao apresentadas na Tabela 3.

No tocante aos criterios de analise para capacidade explicativa do modelo e robustez das regressoes, verificou-se que o modelo mais adequado (VIII) apresentou um McFadden [R.sup.2] de 0,398, significancia estatistica para todas as variaveis explicativas e significancia global do modelo (LR < 0,05). Ainda, a partir da analise dos criterios de informacoes, verificou-se que, na comparacao dos modelos, o Modelo VIII, que tem como variaveis explicativas o IGC, a ALAV e o ROA, pelos criterios de informacao de Akaike (AIC) e de Schwarz (SBC), configurou-se como o mais parcimonioso.

Apesar de a soma dos quadrados dos residuos desse modelo caracterizar maior variacao dos erros estimados, percebeu-se que esse comportamento nao se afastou dos modelos regredidos com outras estimacoes. A avaliacao do correlograma dos residuos, em nivel, indicou que os residuos nao sao autocorrelacionados ou parcialmente correlacionados. Executou-se, tambem, o teste de Kolmogorov-Smirnov, que indicou que os residuos estao normalmente distribuidos.

As regressoes foram executadas enquanto houvesse variavel sem relevancia na explicacao do rating, isto e, enquanto houvesse coeficientes das variaveis sem significancia estatistica, sendo retirada, a cada regressao, a variavel mais insignificante no ajustamento. Ao final de um total de oito regressoes, apenas as variaveis indice de governanca corporativa (IGC), alavancagem (ALAV) e retorno sobre o ativo (ROA) foram mantidas no modelo. Ressalte-se que a variavel IGC foi positiva e significante em seis das oito regressoes executadas, a alavancagem foi negativa e significante em todos os modelos estimados e o retorno sobre o ativo foi positivo e significante apenas nas duas ultimas regressoes, apos a omissao das variaveis nao significantes.

A relacao do rating com a governanca corporativa foi positiva, indicando que as empresas tendem a ter melhores ratings quando possuem melhores praticas de governanca, de acordo com as evidencias de Soares, Coutinho e Camargos (2012). Isso sugere a importancia da governanca corporativa para as avaliacoes de credito. De forma semelhante, o retorno sobre o ativo apresentou relacao positiva com o rating, em conformidade com as conclusoes de Minardi, Sanvicente e Artes (2006), indicando que empresas com melhor classificacao de credito apresentaram maior retorno. Por outro lado, a alavancagem apresentou relacao negativa com o rating, ratificando Damasceno, Artes e Minardi (2008), sugerindo que empresas com melhor rating sao menos dependentes do capital de terceiros. As demais variaveis nao foram significantes, e por isso nao se constituiram em objeto de analise.

4.2 Regressoes do Modelo Probit para os Niveis Diferenciados de Governanca Corporativa

Com base na analise exploratoria da amostra, percebeu-se que as empresas que fazem parte dos niveis mais elevados de governanca corporativa (Nivel 2 e Novo Mercado) representaram cerca de 55,5% das observacoes totais. Assim, com base em Barbedo, Silva e Leal (2009), a amostra foi segregada em dois grupos, com uma variavel dummy. De um lado, as empresas com padroes mais elevados de governanca (Nivel 2 e Novo Mercado), assumindo valor "1"; de outro lado, aquelas com menores padroes (Tradicional e Nivel 1), com valor "0".

Dessa forma, regrediram-se novamente os modelos, conforme equacao 3, substituindo-se a proxy de governanca utilizada na equacao 2 pela variavel N2NM, para empresas listadas nos niveis de governanca corporativa (Nivel 2 e Novo Mercado):

[RTG.sub.it] = [[alpha].sub.0] + [[alpha].sub.1] [N2NMIT.sub.it] + [[alpha].sub.2][ADR.sub.it] + [[alpha].sub.3][ALAV.sub.it] + [[alpha].sub.4][CJ.sub.it] + [[alpha].sub.5][ECP.sub.it] + [[alpha].sub.6][LG.sub.it] + [[alpha].sub.7][MG.sub.it] + [[alpha].sub.8][QT.sub.it] (2) +[[alpha].sub.9][ROA.sub.it] + [[alpha].sub.10] [TAM.sub.it] + [[epsilon].sub.it]

em que [RTG.sub.it] e o rating de risco de credito, [N2NM.sub.it] e a listagem nos segmentos diferenciados de governanca corporativa mais elevados (Nivel 2 ou Novo Mercado), e as demais variaveis ([ADR.sub.it], [ALAV.sub.it], [CJ.sub.it], [ECP.sub.it], [LGU.sub.it], [MG.sub.it], [QT.sub.it], [ROA.sub.it] e [TAM.sub.it]) continuam com a mesma representacao demonstrada na equacao 2.

De maneira analoga ao conjunto de regressoes da secao 4.1, os modelos foram executados enquanto houvesse variavel independente sem significancia no modelo (p-valor > 0,05).

Enquanto houvesse variaveis com coeficientes sem significancia estatistica, retirou-se, a cada regressao, a variavel mais insignificante no ajustamento. Novamente, apos oito regressoes, restou o Modelo VIII, com as especificacoes apresentadas na Tabela 4. Optou-se pela omissao dos demais modelos, tendo em vista que apenas o referido modelo nao apresentou fraco ajustamento global e/ou baixa significancia dos coeficientes das variaveis.

O ajustamento global do Modelo VIII, avaliado por meio do McFadden [R.sup.2], demonstra que o modelo apresentado tem capacidade explicativa global de 0,293. Por outro lado, o teste de razao de verossimilhanca (LR) indica que o mesmo e significante (LR < 0,05). Com isso, o que se observa, nesta fase da analise, e que novamente ha relevancia estatistica das variaveis governanca corporativa, alavancagem e retorno sobre o ativo em relacao aos ratings de credito das empresas, atribuidos pela agencia Moody's.

De maneira semelhante aos resultados da secao 4.1, as relacoes entre o rating e a governanca corporativa (N2NM) e o retorno sobre o ativo (ROA) foram positivas e significantes, ao passo que a relacao com a alavancagem (ALAV) foi negativa e significante. Esses resultados ratificam as evidencias de Minardi, Sanvicente e Artes (2006), Damasceno, Artes e Minardi (2008) e Soares, Coutinho e Camargos (2012).

5. APONTAMENTOS CONCLUSIVOS

Por meio de analises de correlacao e de regressao, a presente pesquisa buscou analisar quais sao os efeitos das praticas de governanca corporativa sobre o rating de credito atribuido pela Moody's as empresas de capital aberto, nao financeiras, listadas na BM&FBOVESPA durante o periodo de 2008 a 2012. Para a realizacao desta proposta de estudo, foi utilizado o modelo Probit ordenado. A partir da analise da Correlacao, verificou-se significancia estatistica para as variaveis de endividamento (correlacao negativa com o rating) e desempenho (correlacao positiva com rating). A emissao de American Depositary Receipt (ADR) teve correlacao positiva e significante, e, inesperadamente, a participacao no Indice de Governanca Corporativa (IGC) apresentou correlacao negativa e significante com o rating.

Por meio das analises de regressao, por sua vez, destacaram-se os resultados significantes das variaveis Alavancagem e Retorno Sobre o Ativo (ROA), enquanto proxies de desempenho, e das variaveis IGC e Nivel 2 e Novo Mercado (N2NM), enquanto proxies de Governanca Corporativa, na explicacao dos ratings atribuidos pela Moody's no periodo considerado pelo estudo. Destacam-se, sobretudo, as relacoes positivas e significantes das duas proxies de governanca com o rating.

Como conclusao geral, as evidencias sugerem que a governanca corporativa pode ser considerada um importante fator na determinacao do rating de credito das empresas analisadas, quando consideradas, contudo, as implicacoes do periodo investigado e a amostra utilizada para as estimacoes. Concomitantemente, os aspectos conclusivos deste estudo sugerem que nao apenas o desempenho economico-financeiro tem sido observado para a atribuicao do rating das empresas, mas tambem, seguindo as tendencias atuais das Financas Corporativas, tem se dado maior relevancia aos aspectos de governanca corporativa, pois se verificou que ela, pode estar sendo considerada para a classificacao do risco de credito das companhias.

Com a intencao de expandir o campo de analise, comparativamente a outros trabalhos, buscou-se um detalhamento mais aprofundado dos efeitos da governanca corporativa nos ratings de credito, com base nos niveis de governanca da BM&FBOVESPA. Assim, dentre as principais contribuicoes deste estudo, podem ser destacadas a metodologia para a estimacao das variaveis de governanca corporativa, que considerou a segregacao entre maiores e menores graus de governanca, e a utilizacao de um metodo de selecao de variavel, que possibilitou a identificacao das variaveis relacionadas aos ratings atribuidos pela Moody's.

A utilizacao da base de dados dessa agencia de risco de credito, por conseguinte, proporciona outro conjunto de evidencias para a analise de ratings de credito no mercado brasileiro, tendo em vista a escassez de trabalhos sobre este tema e que Soares, Coutinho e Camargos (2012), em pesquisa recente sobre este tema, utilizaram a base de dados da Standard & Poor's.

Por fim, pode-se realcar o periodo analisado por este estudo, posterior a crise economica de 2008, e suas implicacoes para a analise dos ratings atribuidos as empresas no Brasil. Decorre dos resultados obtidos que, durante o periodo de crise financeira, as empresas que se enquadravam em niveis mais elevados de governanca corporativa se mostraram mais confiaveis diante dos ratings de credito atribuidos. Essa evidencia pode corroborar estudos como o de Silva, Santos e Almeida (2012) e Silva et al. (2010), que sugerem que a governanca no Brasil tem efeitos positivos sobre o desempenho das empresas. A presente pesquisa acrescenta a literatura, tambem, evidencias dos efeitos positivos das praticas de governanca em momentos de crise financeira.

Como limitacoes deste estudo podem ser apontados a quantidade de empresas que possuem rating de credito no mercado brasileiro e o periodo analisado. Tais limitacoes, no entanto, alem de fugirem do controle dos pesquisadores, nao invalidam o estudo. Sugere-se, nesse sentido, que pesquisas futuras analisem outras agencias de classificacao, confrontando os resultados estimados por meio de diferentes classes e modelos econometricos com os resultados deste estudo.

DOI: 10.5700/rege559

Recebido em: 14/11/2013

Aprovado em: 2/3/2015

Lucyan Hendyo Max Pereira

Mestre em Administracao pela Universidade Federal da Paraiba (UFPB)

Joao Pessoa-PB, Brasil

E-mail: lucian_max@hotmail.com

Orleans Silva Martins

Professor do Programa Pos-Graduacao em Administracao (PPGA) da Universidade

Federal da Paraiba (UFPB)--Joao Pessoa-PB, Brasil

Doutor em Ciencias Contabeis

E-mail: orleansmartins@yahoo.com.br

6. REFERENCIAS

AMAN, H.; NGUYEN, P. Does good governance matter to debtholders? Evidence from the credit ratings of Japanese firms. Research in International Business and Finance, v. 29, n. 2, p. 14-34, 2013. <http://dx.doi.org/10.1016/j.ribaf.2013.02.002>.

ASHBAUGH-SKAIFE, H.; COLLINS, D.; LAFOND, R. The effects of corporate governance on firm's credit ratings. Journal of Accounting and Economics, v. 42, n. 1, p. 203-243, June 2006.

BAKER, H. K.; ANDERSON, R. Corporate governance: a synthesis of theory, research, and practice. New Jersey: Wiley, 2010. (The Robert W. Kolb Series in Finance). <http://dx.doi.org/10.1002/978m8258439>.

BARBEDO, C. H.; SILVA, E. C.; LEAL, R. P. C. Probabilidade de informacao privilegiada no mercado de acoes, liquidez intra-diaria e niveis de governanca corporativa. Revista Brasileira de Economia, Rio de Janeiro, v. 63, n. 1, p. 51-62, jan./mar. 2009.

BHOJRAJ, S.; SENGUPTA, P. Effects of corporate governance on bond ratings and yields: The role of institutional investors and outside directors. The Journal of Business, v. 76, n. 3 , p. 455-476, 2003.

BLACK, B. S.; JANG, H.; KIM, W. Does Corporate Governance Predict Firms Market Values? Evidence from Korea. The Journal of Law, Economics & Organization, v. 22, n. 2, p. 366-413, 2006. <http://dx.doi.org/10.1093/jleo/ewj018>.

BLUME, M. E.; LIM, F.; MACKINLAY, A. C. The Declining Credit Quality of U.S. Corporate Debt: Myth or Reality? The Journal of Finance, v. 53, n. 4, p. 1389-1413, Aug. 1998.

BHAGAT, S.; BOLTON, B. Corporate governance and firm performance. Journal of Corporate Finance, v. 14, n. 3, p. 257-273, 2008. <http://dx.doi.org/10.1016/jjcorpfm.2008.03.006>

BM&F BOVESPA. Governanca Corporativa. Disponivel em: <http://www.bmfbovespa.com.br>. Acesso em: 23 maio 2013.

BORGERTH, V. M. C. SOX: Entendendo a Lei Sarbanes-Oxley: um caminho para a informacao transparente. Sao Paulo, SP: Thomson Learning, 2007.

BROOKS, C. Introductory econometrics for finance. 2. ed. Cambridge: Cambridge University Press, 2008. <http://dx.doi.org/10.1017/CBO9780511841644>.

BROWN, L. D.; CAYLOR, M. L. Corporate Governance and Firm Valuation. Journal of Accounting and Public Policy, v. 25, n. 4, p. 409-434, 2006.

CAMPOS, T. L. C. Estrutura da propriedade e de sempenho economico: uma avaliacao empirica para as empresas de capital aberto no Brasil. Revista de Administracao da USP, v. 41, n. 4, p. 369-3 80, out./nov./dez. 2006.

CANTOR, R.; PACKER, F. The Credit Rating Industry. Quarterly Review, Federal Reserve Bank of New York, v. 19, n. 2, p. 1-26, 1994.

CORNELIUS, P. Governance Good corporate practices in poor corporate governance systems. Corporate Governance, v. 5, n. 3, p. 12-23, 2005. <http://dx.doi.org/10.1108/14720700510604661>.

DAMASCENO, D. L.; ARTES, R.; MINARDI, A. M. A. F. Determinacao de rating de credito de empresa brasileiras com a utilizacao de indices contabeis. Revista de Administracao, Sao Paulo: USP, v. 43, n. 4, p. 344-355. 2008.

GREENE, W. H. Econometric Analysis. Upper Saddle River, New York: Prentice Hall, 2003. IBGC--Instituto Brasileiro de Governanca Corporativa. Origem da boa Governanca. Disponivel em: <http://www.ibgc.org.br>. Acesso em: 16 maio 2013.

JENSEN, M.; MECKLING, W. Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics, v. 3, n. 4, p. 305-360, 1976. <http://dx.doi.org/10.1016/0304-405X(76)90026-X>.

KATZ, S. The Price Adjustment Process of Bonds to Rating Reclassifications: A Test of Bond Market Efficiency. The Journal of Finance, v. 29, n. 2, p. 551-559, May 1974.

LA PORTA, R.; LOPEZ-DE-SILANES, F.; SHLEIFER, A.; VISHNY, R. Law and Finance. Journal of Political Economy, v. 106, n. 6, p. 1113-1155, Dec. 1998. <http://dx.doi.org/10.1086/250042>.

LARKER, D.; TAYAN, B. Corporate Governance Matters: A closer look at organizational choices and their consequences. Pearson Education. New Jersey: Upple Saddle River, 2011.

MINARDI, A.; SANVICENTE, A.; ARTES, R. Determinacao de credito de unidades de negocio visando estimar o custo de capital de terceiros. Sao Paulo: Ibmec, 2006.

MOODY'S. Ratings Methodology. Disponivel em: <http://www.moodys.com>. Acesso em: 17 maio 2013.

OKIMURA, R. T.; SILVEIRA, A. D. M.; ROCHA, K. C. Estrutura de propriedade e desempenho corporativo no Brasil. RACEletronica, v. 1, n. 1, p. 119-131, jan./abr. 2007.

REILLY, F. K. Investment analysis and portfolio management. 10. ed. Prentice Hall, 2010.

SANTOS, N. N. F.; FLORES, E. S.; GUIMARAES, I. P.; SLOMSKI, V. G.; SILVA, A. F. Nivel de evidenciacao obtido na divulgacao das notas explicativas de instrumentos financeiros derivativos segundo a deliberacao CVM no 550/08. Revista Contemporanea de Contabilidade, v. 1, n. 13, p. 175-196, jan./jun. 2010.

SHLEIFER, A.; VISHNY, R. W. A survey of corporate governance. The Journal of Finance, v. 52, n. 2, p. 737-783, 1997.

SILVA, E. S.; SANTOS, J. F.; ALMEIDA, M. A. Os efeitos dos mecanismos de Governanca Corporativa sobre os ratings de credito das debentures. Revista de Negocios, Blumenau, v. 17, n. 3, p. 80-93, jul./set. 2012.

SILVA, E. S.; SANTOS, J. F.; NEVES, M. B. E.; CARMONA, C. U. M. Sera Que os Ratings de Credito e os Spread das Debentures Sao Influenciados Pelas Praticas de Governanca Corporativa? In: ENCONTRO DA ASSOCIACAO NACIONAL DE POSGRADUACAO E PESQUISA EM ADMINISTRACAO, 34., 2010, Rio de Janeiro/RJ. Anais... Rio de Janeiro, 2010.

SILVEIRA, A. D. M.; BARROS, L. A. B. C. Determinantes da qualidade da Governanca Corporativa das empresas brasileiras. REAd, Porto Alegre, v. 14, n. 3, p. 512-540, set./dez. 2008.

SILVEIRA, A. D. M.; BARROS, L. A. B. C.; FAMA, R. Atributos corporativos e concentracao acionaria no Brasil. Revista Administracao de Empresas, Sao Paulo, v. 48, n. 2, p. 51-66, abr./jun. 2008.

SOARES, G. O. G.; COUTINHO, E. S.; CAMARGOS, M. A. Determinantes do rating de credito das companhias brasileiras. Revista Contabilidade Vista & Revista, Minas Gerais, v. 23, n. 3, p. 109-143, 2012.

STANDARD & POOR'S--S&P. Ratings Criteria. Disponivel em: <http://www.standardandpoors.com>. Acesso em: 17 maio 2013.

STEINER, M.; HEINKE, V. G. Event study concerning international bond price effects of credit actions. International Journal of Finance & Economics, v. 6, n. 2, p. 139-157, 2001. <http ://dx.doi. org/10.1002/ij fe.148>.

THOMSEN, S. Corporate Values and Corporate Governance. Corporate Governance, v. 4, n. 4, p. 29-46, 2004.

VALLE, M. R. Mercados de bonds: risco, rating e custo de captacao. Revista de Administracao, Sao Paulo, v. 37, n. 2, p. 46-56, abr./jun. 2002.

WEARING, R. Cases in Corporate Governance. SAGE Publications: London, City Road, 2005.

WEINSTEIN, M. The effect of a rating change announcement on bond price. Journal of Financial Economics, v. 5, n. 3, p. 329-350, 1977. <http://dx.doi.org/10.1016/0304-405X(77)900423>.

Tabela 1 Estatisticas descritivas dos indicadores das
empresas 2008-2012

Variaveis                       Media    Desvio-Padrao   Mediana

Tamanho *                      16,1138      1,3967       16,0842
Cobertura de Juros             2,6212       3,2909       2,0000
Alavancagem                    0,3816       0,1299       0,3912
Retorno Sobre o Ativo (ROA)    0,6692       0,6064       0,5287
Q de Tobin                     1,2005       0,7464       0,9699
Estrutura de Capital           0,3967       0,1190       0,3812
Margem Operacional             0,8188       2,2046       1,0982
Liquidez Geral                 1,6520       1,0982       1,5896

Nota: * Logaritmo do ativo total.

Fonte: Elaboracao propria.

Tabela 2--Matriz de Correlacoes de Pearson das variaveis
utilizadas na pesquisa

           RTG          ALAV          CJ          ECP

RTG         1
ALAV    -0,457 ***       1
CJ      0,634 ***    -0,502 ***       1
ECP     -0,375 ***   0,705 ***    -0,368 ***       1
LG      0,486 ***    -0,603 ***   0,352 ***    -0,635 ***
MG        0,154      -0,181 ***     0,079        -0,086
QT      0,434 ***    -0,172 **    0,478 ***    -0,232 ***
ROA       0,089        0,051        -0,008       -0,127
TAM     0,380 ***    -0,379 ***   0,239 ***      -0,143
ADR     0,511 ***    -0,303 ***    0,169 **      -0,198
IGC     -0,189 ***     0,041      -0,349 ***     -0,013

           LG         MG         QT         ROA

RTG
ALAV
CJ
ECP
LG          1
MG        0,128       1
QT      0,194 **    0,093        1
ROA      -0,044     -0,008     0,144         1
TAM     0,327 ***   0,063      -0,065      -0,063
ADR     0,220 **    0,140      0,123      0,194 **
IGC      -0,042     -0,134   -0,277 ***   0,173 **

           TAM       ADR    IGC

RTG
ALAV
CJ
ECP
LG
MG
QT
ROA
TAM         1
ADR     0,698 ***     1
IGC      -0,044     0,015    1

Notas: RTG = rating; ALAV = alavancagem; CJ = cobertura de juros;
ECP = estrutura de capital; LG = liquidez geral; MG = margem
operacional; QT = Q de Tobin; ROA = retorno sobre o ativo; TAM =
tamanho; ADR = American Depositary Receipts e IGC = participacao do
IGC (Novo Mercado, Nivel 2 ou Nivel 1). Significante *** a 1%, ** a
5% e * a 10%. Fonte: Elaboracao propria.

Tabela 3--Modelos Probit para estimacao dos efeitos sobre o rating
de credito, pelo metodo backward

                          Especificacoes dos Modelos

Variaveis          (I)        (II)        (III)         (IV)
Explicativas

Painel A: Estatisticas das variaveis

Constante        -3,504      1,010       7,580 ***    7,166 ***
IGC               3,776      3,634       3,011 ***     2,696 **
ADR              -2,823      -1,672       -1,723        -1,601
ALAV            -28,194 *   -27,557 *   -23,665 ***   -22,622 **
CJ                0,250      0,339         0,361        0,343
ECP              -2,458        -             -            -
LG               -1,407      -1,779       -2,008        -1,751
MG                0,056      0,050         0,063          -
QT                10,03      8,454         6,184        6,220
ROA               2,515      2,259         2,383        1,744
TAM               0,730      0,431           -            -

Painel B: Estatisticas dos modelos

McFadden          0,571      0,575        0,561        0,562
[R.sup.2]
AIC               1,021      0,939        0,855        0,859
SBC               1,443      1,322        1,242        1,143
LR (p-valor)      0,021      0,012        0,005        0,005
SSR               2,423      2,510        2,514        2,440

                          Especificacoes dos Modelos

Variaveis          (V)          (VI)        (VII)        (VIII)
Explicativas

Painel A: Estatisticas das variaveis

Constante        5,501 **     3,153 *      5,246 **     3,522 **
IGC              2,208 **     2,177 **     2,082 **     1,961 **
ADR               -1,402       -1,174       -0,841         -
ALAV            -21,464 **   -19,432 **   -15,471 **   -11,387 **
CJ                  -            -            -            -
ECP                 -            -            -            -
LG                -0,931         -            -            -
MG                  -            -            -            -
QT                6,152        5,865          -            -
ROA               1,788        2,055       2,078 *      2,029 *
TAM                 -            -            -            -

Painel B: Estatisticas dos modelos

McFadden          0,540        0,497        0,477        0,398
[R.sup.2]
AIC               0,823        0,789        0,808        0,801
SBC               1,099        1,012        1,030        1,009
LR (p-valor)      0,003        0,002        0,002        0,003
SSR               2,800        2,909        2,904        3,341

Notas: IGC = participar do indice de governanca corporativa; ADR =
emissao de American Depositary Receipts; ALAV = alavancagem; CJ =
cobertura de juros; ECP = estrutura de capital; LG = liquidez
geral; MG = margem operacional; QT = Q de Tobin; RTG = Rating; ROA
= retorno sobre o ativo; TAM = tamanho; [R.sup.2] = coeficiente de
determinacao; AIC = criterio de informacao de Akaike; SBC =
criterio de informacao de Schwarz; LR = estatistica de
verossimilhanca e SSR = quadrados dos residuos. Significancia: ***
a 1%, ** a 5% e * a 10%. Fonte: Elaboracao propria.

Tabela 4--Modelo Probit para analise dos efeitos sobre o rating,
com variavel NMN2

Painel A: Estatisticas das variaveis

Modelo VIII           Constante     N2NM         ALAV         ROA
                        0,561     1,187 **     -3,527 *     1,957 **

Painel B: Estatisticas dos modelos

McFadden [R.sup.2]       AIC        SBC      LR (p-valor)     SSR
0,293                   0,936      1,114        0,016        3,646

Notas: N2NM = listagem nos niveis diferenciados Novo Mercado e
Nivel 2; ALAV = alavancagem; ROA = retorno sobre o ativo; [R.sup.2]
= coeficiente de determinacao; AIC = criterio de informacao de
Akaike; SBC = criterio de informacao de Schwarz; LR = estatistica
de verossimilhanca e SSR = quadrados dos residuos. Significancia:
** a 5% e * a 10%. Fonte: Elaboracao propria.

Quadro 1--Empresas abertas que possuem classificacao de risco
de credito pela Moody's no Brasil

                                   EMPRESAS

AES Tiete         Cyrela Realt       JBS             Sid. Nacional
ALL America       Eletropaulo        JHSF            Suzano papel
Latina L.                            Participacoes
Ambev             Embraer            Localiza        Taesa
BR Malls          Energias BR        Lupatech        Tegma
Participacoes
Brookfield        Energisa           Marfrig         Ultrapar
Cemat             Even               Minerva         Vale
Cemig             Fibria             OGX petroleo    Valid
Coelba            Ger Paranapanema   Paranapanema    Viver
Comgas            Gerdau             Petrobras
Copasa            Gol                Rede Energia
CPFL Energia      Hypermarcas        Rossi Resid.

Fonte: Elaboracao propria.

Quadro 2--Variaveis independentes relacionadas ao rating
de risco de credito das empresas

Variavel                      Fundamentacao teorica

IGC             Aman e Nguyen (2013); Silva, Santos e Almeida
                (2012); Silva et al. (2010); Soares, Coutinho e
                Camargos (2012)

N2NM            Barbedo, Silva e Leal (2009)

ADR             Silveira et al. (2008)

Alavancagem     Damasceno, Artes e Minardi (2008)

Cobertura       Blum et al. (1998); Damasceno, Artes e Minardi
de Juros        (2008); Silva et al. (2010)

Estrutura de    Damasceno, Artes e Minardi (2008)
Capital

Liquidez        Silva et al. (2010)
Geral

Margem          Minardi, Sanvicente e Artes (2006); Damasceno,
Operacional     Artes e Minardi (2008)

Q de Tobin      Silva et al. (2010); Ashbaugh-Skaife et al.
                (2006)

ROA             Silva et al. (2010); Ashbaugh-Skaife et al.
                (2006); Minardi, Sanvicente e Artes (2006)

Tamanho         Minardi, Sanvicente e Artes (2006); Damasceno,
                Artes e Minardi (2008); Silva et al. (2010)

Variavel                   Operacionalizacao              Relacao
                                                          esperada

IGC             Estar listada no Indice de Governanca     Incerta
                Corporativa

N2NM            Estar listada no segmento diferenciado    Incerta
                Nivel 2 ou Novo Mercado

ADR             Emissao de ADR (apenas empresas do Novo   Incerta
                Mercado ou Nivel 2 da BM&FBOVESPA)

Alavancagem     Endividamento Total/Ativo Total           Negativa

Cobertura       EBIT/Despesa Financeira                   Positiva
de Juros

Estrutura de    Endividamento de longo prazo/Ativo        Negativa
Capital         Exigivel de Longo Prazo

Liquidez        Ativo total/divida total.                 Incerta
Geral

Margem          EBIT/Receita liquida operacional          Positiva
Operacional

Q de Tobin      (Valor de Mercado das Acoes PN + ON +     Positiva
                Divida Total) / Ativo Total

ROA             Lucro Operacional/Ativo Total             Positiva

Tamanho         Ln (Ativo total)                          Positiva

Fonte: Elaboracao propria.