Performance of Brazilian companies after their IPO: short and long term evidence/Desempenho de acoes de empresas brasileiras apos seu IPO: evidencias de curto e de longo prazo/Rendimiento de acciones de empresas brasilenas despues de su IPO: evidencias de corto y de largo plazo.

de Oliveira, Bruno Cals ; Kayo, Eduardo Kazuo

1. INTRODUCAO

O desempenho das acoes de empresas que fizeram a oferta inicial de acoes (IPO--Initial Public Offering) e um tema muito debatido na academia internacional. No ambiente academico brasileiro, ainda ha pouca discussao sobre os retornos obtidos por investidores, seja no curto, seja no longo prazo, com o investimento em IPOs.

Em geral, o desempenho dos IPOs e debatido com base no fenomeno do underprincing e dos retornos de longo prazo das acoes ofertadas inicialmente. O underpricing de um IPO e caracterizado pelos altos retornos das acoes no inicio de sua negociacao. Isso significa que o valor atribuido a empresa ficou abaixo de seu valor potencial, possibilitando uma alta rentabilidade para investidores nos primeiros dias de negociacao. Ja o desempenho de longo prazo e debatido no intuito de se analisar se, em periodos de tempo maiores, os IPOs sao bons investimentos.

A literatura internacional traz estudos que concluem que os retornos de curto prazo em IPOs sao excessivamente positivos em alguns paises (BOULTON; SMART; ZUTTER, 2011) e que esses retornos sao frutos das imperfeicoes do mercado de IPO (BENVENISTE; SPINDT, 1989; BENVENISTE; WILHELM, 1990; SPATT; SRIVASTAVA, 1991), do periodo em que as empresas abrem o capital (LOUGHRAN; RITTER, 2002) e dos objetivos especificos da empresa ofertante (CLIFF; DENIS, 2004; CHEN; CHOI; JIANG, 2008).

No que tange aos retornos de longo prazo, os resultados sao diferentes: IPOs tendem a apresentar um fraco desempenho (muitas vezes negativo) em periodos de tempo maiores. Ritter (1991) afirma que IPOs tem fraco desempenho no longo prazo e que este desempenho esta relacionado ao excesso de otimismo dos investidores em relacao aos lucros futuros das empresas ofertantes. O excesso de otimismo em relacao aos lucros futuros faz com que as acoes sejam sobreavaliadas; no longo prazo, elas retornam ao valor justo, justificando um fraco desempenho de longo prazo apos o IPO. Na mesma linha, Ritter e Welch (2002) defendem que tal desempenho e fruto do excesso de otimismo de investidores de varejo, enquanto Ljungqvist, Nanda e Singh (2006) afirmam que o fraco desempenho de longo prazo de IPOs e fruto dos "investidores exuberantes", que sao excessivamente otimistas diante do desempenho das empresas ofertantes.

Alem do excesso de otimismo, outra razao para o fraco desempenho de longo prazo de IPOs e a projecao dos analistas sobre os lucros futuros das empresas. De acordo com Rajan e Servaes (1997), empresas em que os analistas foram mais pessimistas em relacao aos lucros futuros tiveram melhor desempenho de longo prazo em suas acoes. Por fim, o desempenho de longo prazo das empresas que fizeram oferta inicial de acoes tambem e determinado pela qualidade dos coordenadores da oferta (DONG; MICHEL; PANDES, 2011), o alto underpricing, o tamanho da oferta e o desempenho operacional das companhias (CHI; MCWHA; YOUNG, 2010).

Considerando-se esse contexto, o objetivo deste trabalho e apresentar como se comportaram os retornos relativos de curto e de longo prazo das 130 empresas brasileiras que fizeram o IPO entre os anos de 2004 e 2011. Dentre os objetivos especificos, pode-se destacar a analise dos retornos de curto e longo prazo de acordo com o ano de abertura de capital da companhia e com o segmento de listagem que as empresas optaram por negociar suas acoes.

Os resultados encontrados na pesquisa sugerem que o desempenho de IPOs brasileiros no curto prazo corrobora a literatura internacional, embora os resultados encontrados no Brasil sejam significativamente inferiores aos constados por Boulton, Smart e Zutter (2011) em diversos paises do mundo. No que tange ao longo prazo, assim como a literatura internacional, os resultados desta pesquisa indicam retornos de longo prazo negativos e estatisticamente diferentes de zero, independentemente da extensao do periodo considerado (1, 2 ou 3 anos).

Esta pesquisa contribui para a discussao academica a respeito de IPOs no Brasil. Alem de abranger um periodo mais extenso de analise, traz algumas importantes consideracoes sobre o desempenho das empresas ofertantes no periodo em que as acoes sao ofertadas. Dependendo do periodo de emissao das acoes, tanto os retornos de curto quanto os de longo prazo podem ser diferentes, evidenciando um importante papel do momento de mercado para o desempenho dos IPOs.

Alem desta introducao, o artigo e dividido em cinco outras partes: a segunda secao envolve uma breve fundamentacao teorica a respeito dos temas de retorno de curto prazo e retorno de longo prazo de IPOs; a terceira secao apresenta a metodologia utilizada na pesquisa; a quarta secao apresenta os resultados obtidos; e, por fim, a quinta e a sexta secoes apresentam as consideracoes finais e as referencias bibliograficas, respectivamente.

2. FUNDAMENTACAO TEORICA

2.1. Underprincing

O underpricing e caracterizado, em um IPO, pelos altos retornos das acoes no inicio de sua negociacao. Isso pode significar que o valor atribuido a empresa foi menor que seu valor potencial, o que possibilita uma alta rentabilidade para investidores nos primeiros dias de negociacao. O underpricing e encarado como um custo indireto para a empresa, pois ela deixa de arrecadar uma parte do potencial da oferta, uma vez que o valor pago foi menor que o valor potencial. Na literatura, esse fenomeno e referido como "deixar o dinheiro na mesa" (LOUGHRAN; RITTER, 2002: 413), definido pelo numero de acoes multiplicado pela diferenca entre o preco de fechamento da acao no primeiro dia de negociacao e o preco vendido na oferta.

Apesar disso, Loughran e Ritter (2002) argumentam que os empresarios raramente ficam insatisfeitos por terem recebido menos que o valor potencial da oferta. O estudo desses autores baseou-se em 3.025 IPOs americanos, entre 1990 e 1998, e descobriu que o valor que os empresarios deixaram de receber foi de mais de US$ 27 bilhoes, quantia aproximadamente duas vezes maior que o valor pago diretamente pelos servicos dos bancos de investimento (comissoes). A razao de os empresarios nao ficarem insatisfeitos com esse custo pode ser explicada pela teoria do prospecto, que, neste caso, remete ao fato de que os empresarios, apesar de descobrirem que receberam menos dinheiro do que poderiam, simultaneamente descobrem que estao mais ricos do que esperavam estar, uma vez que os precos subiram e o valor de seu patrimonio aumentou. Dessa forma, apesar de serem vitimas do underpricing, os empresarios ficam satisfeitos, em media, com o sucesso obtido no IPO de sua empresa.

Boulton, Smart e Zutter (2011) estudaram o underpricing medio de 7.306 empresas de 34 paises, entre os anos de 2000 e 2006, e encontraram um underpricing medio de 27,53%, conforme demonstrado na Tabela 1. Como se pode observar, o menor underpricing medio do periodo foi encontrado no Mexico (2,53%), mas a quantidade de empresas da amostra nao nos permite fazer qualquer analise mais profunda a respeito do pais. Por outro lado, o maior underpricing medio foi encontrado no Japao, com o valor impressionante de 57,29%. De acordo com Kirkulak e Davis (2005), o underpricing no Japao tem uma correlacao positiva e significante com a reputacao do banco de investimento responsavel pela oferta, quando ha uma alta demanda das acoes de uma determinada empresa.

No Brasil, Boulton, Smart e Zutter (2011) encontraram um underpricing medio de 8,96% para as empresas estudadas. No entanto, e importante observar que os referidos autores estudaram apenas 28 empresas, entre 2000 e 2006, de forma que nao captaram um importante periodo de IPOs no Brasil, principalmente no ano de 2007.

Alguns pesquisadores defendem que o underprincing e fruto das imperfeicoes do mercado de IPO, o que o torna um custo inevitavel no processo de abertura de capital. De acordo com esses estudiosos, a assimetria da informacao entre investidores e uma imperfeicao constante, apesar de a pratica do bookbuilding permitir aos underwriters a obtencao de mais informacoes de investidores bem informados (BENVENISTE; SPINDT, 1989; BENVENISTE; WILHELM, 1990; SPATT; SRIVASTAVA, 1991).

A quantidade de informacoes obtidas no processo do bookbuilding dependera do esforco empreendido pelos bancos de investimento no processo. Para mensurar tal esforco, Bradley, Cooney Jr. e Singh (2004) estudaram a diferenca de rentabilidade entre empresas que foram ofertadas com precos redondos (exemplo: R$ 20,00) e empresas que foram ofertadas com precos fracionados (exemplo: R$ 10,22) considerando que o preco fracionado e mais refinado e preciso, o que requereu maior esforco dos bancos de investimentos na precificacao do ativo. Bradley, Cooney Jr. e Singh (2004) descobriram que, de fato, o retorno inicial medio de ofertas com precos redondos foi de 25,5%, enquanto as empresas ofertadas com precos fracionados valorizaram apenas 8,1%.

Outra corrente de estudo do underpricing foca o periodo em que acontece o IPO. Loughran e Ritter (2002) afirmam que, na decada de 1980, o retorno medio do primeiro dia de negociacao das acoes americanas foi de 7%, aumentando para quase 15% entre 1990 e 1998 e atingindo o surpreendente valor de 65% durante a bolha de empresas de internet entre 1999 e 2000. Loughran e Ritter (2002) dizem ainda que uma pequena parte desse crescimento se deve as mudancas de risco de empresas que se tornam publicas. No entanto, a maior parte desse crescimento deve-se ao conflito de agencia entre as empresas ofertantes e os bancos de investimento, uma vez que os underwriters passaram a ser compensados por seus grandes clientes institucionais, caso eles obtivessem bons retornos com as acoes advindas de um IPO.

A terceira e ultima corrente teorica tenta explicar o underpricing por meio dos objetivos especificos da empresa ofertante. Algumas empresas vendem uma pequena parcela do seu total de acoes para se tornarem reconhecidas no mercado financeiro e determinarem mais precisamente o valor da empresa. Com isso, elas realizam uma nova oferta de acoes (follow-on) para vender uma parcela maior da empresa, obtendo mais recursos para seu caixa (oferta primaria) ou para os acionistas vendedores (oferta secundaria). No Brasil, os segmentos de listagem com niveis diferenciados de governanca corporativa exigem o minimo de 25% das acoes da empresa em circulacao no mercado. No entanto, a empresa tem em torno de tres anos para atingir esse perfil. Dessa forma, algumas empresas vendem uma parcela menor de suas acoes, para depois aproveitar um momento oportuno e vender outra parte por meio de uma oferta subsequente de acoes.

Adicionalmente, a cobertura dos analistas passou a ter maior importancia do que uma alta avaliacao para as empresas ofertantes. A atividade de analistas, que na decada de 1980 era nula ou muito pequena, foi marcada na decada de 1990 pelo crescimento de sua importancia, fazendo com que as empresas fossem incentivadas a buscar analistas bem reputados para acompanhar e recomendar a compra de sua acao. Nao obstante, Cliff e Denis (2004) comprovaram empiricamente que o underpricing esta positivamente relacionado a cobertura de analistas e a presenca, cobrindo a empresa ofertante, de um analista bem renomado no mercado. Dessa forma, Cliff e Denis confirmaram a hipotese de que a cobertura de analistas e "comprada" por meio do underpricing, apesar de este fato nao ser explicito nas negociacoes entre empresas e bancos de investimentos.

Por fim, outro motivo especifico que aparentemente pode explicar parte do underpricing em IPOs e o possivel desvio de conduta de CEOs no processo da abertura de capital. O presidente da empresa pode favorecer a escolha de um determinado banco de investimento como coordenador lider da operacao, caso este se comprometa a alocar uma quantidade significativa de acoes para determinados investidores. Chen, Choi e Jiang (2008) analisaram 1.213 empresas estatais e 167 empresas privadas que realizaram IPO na China entre o periodo de 1990 e 2006, e encontraram fortes evidencias de que CEOs de empresas estatais chinesas foram promovidos dentro da hierarquia por incentivar o underpricing desses empreendimentos e por incentivar a alocacao de acoes para pessoas importantes do governo que poderiam influenciar no desenvolvimento de suas carreiras. Neste estudo nao foram encontradas evidencias de corrupcao em empresas privadas.

3. RETORNOS DE LONGO PRAZO EM IPOS

Ao contrario do que foi visto na secao de underpricing, em que os IPOs de empresas de varios paises obtiveram altos retornos de curto prazo, as pesquisas existentes (RITTER, 1991; RITTER; WELCH, 2002; LJUNGQVIST; NANDA; SINGH, 2006; CAI; LIU; MASE, 2008; CHI; MCWHA; YOUNG, 2010) mostram um fraco desempenho de longo prazo das empresas que fizeram o IPO.

O fenomeno do fraco desempenho em IPOs existe nao so em economias desenvolvidas, como a dos Estados Unidos, mas tambem em economias em desenvolvimento, como a da China (CAI; LIU; MASE, 2008) ou do Brasil, conforme sera apresentado adiante. As pesquisas de retornos de longo prazo de IPOs comecaram com Ritter (1991), que encontrou uma forte evidencia de baixo desempenho de longo prazo, que, segundo o autor, se deve ao excesso de otimismo em relacao ao potencial de geracao de lucros das empresas.

Ritter e Welch (2002) afirmam que o excesso de otimismo de investidores pessoas fisicas (investidores de varejo) e a causa de altos retornos de curto prazo e baixos retornos de longo prazo; de igual modo, para Ljungqvist, Nanda e Singh (2006), a causa dos retornos de curto e longo prazo deve ser atribuida aos "investidores irracionalmente exuberantes" (p.1693).

O excesso de otimismo e um importante vies comportamental relacionado a uma "percepcao exageradamente positiva da probabilidade de ocorrencia de eventos favoraveis" (Barros, 2005: 14). Por outro lado, quando se trata de eventos desfavoraveis, o excesso de otimismo faz as pessoas subestimarem a probabilidade de sua ocorrencia. Em razao desse vies, os gestores, assim como os investidores, tendem a sobrestimar os fluxos de caixa associados aos investimentos realizados com os recursos dos IPOs.

Alem do excesso de otimismo, outra causa do fraco desempenho de longo prazo dos IPOs esta relacionada a manipulacao de lucros pelas empresas e a manipulacao de previsoes de lucro pelos analistas. Empresas que fazem o IPO manipulam seus lucros e, em razao dessa manipulacao, acabam tendo um fraco desempenho apos o IPO (TEOH; WONG; RAO, 1998). Os resultados encontrados por Teoh, Wong e Rao (1998) sao consistentes com os resultados de Mikkelson, Partch e Shah (1997), que afirmam que o crescimento dos lucros das empresas e menor apos o IPO.

Outra razao do fraco desempenho de longo prazo de IPOs e sugerida por Rajan e Servaes (1997). De acordo com esses autores, no longo prazo, os IPOs que tiveram melhor desempenho foram aqueles a que os analistas atribuiram menor potencial de geracao de lucros, em vez de alto potencial de lucros futuros.

Na Nova Zelandia, Chi, Mcwha e Young (2010) encontraram evidencias de que o fraco desempenho de empresas que fizeram IPOs entre os anos de 1991 e 2005 se deveu ao alto underpricing, ao tamanho da companhia e ao desempenho operacional. Na China, Cai, Liu e Mase (2008) afirmam que o excesso de otimismo e o tamanho da oferta sao importantes fatores que determinam o fraco desempenho de longo prazo das acoes chinesas.

Dong, Michel e Pandes (2011) examinaram a relacao entre a qualidade dos underwriters das ofertas e o desempenho de longo prazo dos IPOs ocorridos nos Estados Unidos entre os anos de 1980 e 2006. De acordo com esses autores, a maior qualidade dos underwriters, medida pelo numero de coordenadores da oferta, pela reputacao do underwriter e pelo preco absoluto ajustado, esta relacionada a um melhor desempenho de longo prazo dos IPOs.

No Brasil, Aggarwal, Leal e Hernandez (1993) analisaram o desempenho de 64 IPOs entre os anos de 1980 e 1990 e encontraram que, enquanto o retorno de curto prazo ajustado ao mercado foi de 78,5%, os investidores que optaram por permanecer por tres anos com essas acoes acabaram com apenas 67% do valor investido inicialmente, ajustados pelo desempenho do mercado no periodo. Dessa forma, na decada de 1980 o fenomeno de altos retornos de curto prazo e fraco desempenho de longo prazo ja ocorria no Brasil.

Em um estudo mais recente, Leal (2004) analisou os IPOs ocorridos no Brasil entre os anos de 1979 e 1992 e encontrou um alto retorno de curto prazo, com uma media de 74,1% e mediana de 31,6%. No entanto, para o periodo de tres anos, o autor concluiu que os investidores que alocaram seu capital em IPOs obteriam, ao final do periodo, 31% do valor que teriam obtido se tivessem investido no portfolio de empresas que compunham o Ibovespa.

Por fim, Freitas, Savoia e Montini (2008) analisaram os IPOs ocorridos entre os anos de 2004 e 2006 e encontraram resultados diferentes. De acordo com os autores, a media do retorno de um ano dos 30 IPOs analisados foi de 14,3% e a mediana de 6,7%. No entanto, e importante observar que o periodo analisado e pequeno e envolve apenas 30 companhias.

4. METODOLOGIA

Este artigo desenvolve uma pesquisa quantitativa que abrange 130 IPOs ocorridos no Brasil entre os anos de 2004 e 2011. A lista de empresas que fizeram IPO no periodo foi coletada no site da Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros (BM&FBovespa).

Do total de 138 IPOs ocorridos no periodo, oito foram excluidos da amostra: sete companhias foram excluidas em razao de insuficiencia e/ou inexistencia de dados, e uma empresa (Nutriplant) foi excluida por estar listada no Bovespa Mais e ter regime diferenciado de regras.

Das 130 empresas restantes, 100 sao listadas no Novo Mercado, 17 no Nivel II, 8 no nivel I e 5 empresas sao classificadas como BDR (Brazilian depositary receipt).

Os dados relativos as cotacoes de fechamento das empresas, assim como do indice Ibovespa, foram coletados no software Economatica. As cotacoes utilizadas sao ajustadas por proventos (dividendos, splits, etc.).

O underpricing e os retornos de longo prazo sao calculados de forma semelhante. O underpricing e calculado pelo preco de fechamento da acao no primeiro dia, dividido pelo preco da oferta menos um (Eq. 1). O retorno de um mes e calculado pelo preco de fechamento da acao no 21[degrees] dia de negociacao, dividido pelo preco da oferta menos um (Eq. 2). O retorno de dois meses e calculado pelo preco de fechamento da acao no 42[degrees] dia de negociacao, dividido pelo preco da oferta menos um (Eq. 3). E assim por diante. Um mes equivale a 21 dias uteis de negociacao, um ano a 252 dias de negociacao, conforme comunicado no 7.818 do Banco Central do Brasil.

Underpricing = ([P.sub.i1]/[P.sub.ipo] - 1)1 Eq.1

Underpricing = retorno do primeiro dia

[P.sub.i1] = Preco de fechamento da acao i no tempo t=1

[P.sub.ipo] = Preco do IPO da acao i

RET1mes = ([P.sub.i21]/[P.sub.ipo] - 1) Eq. 2

RET1mes = retorno do primeiro mes

[P.sub.i21] = Preco de fechamento da acao i no tempo t=21 (21 pregao apos o IPO da acao i)

[P.sub.ipo] = Preco do IPO da acao i

RET2meses = ([P.sub.i42]/[P.sub.ipo] - 1) Eq. 3

RET2meses = retorno do segundo mes

[P.sub.i42] = Preco de fechamento da acao i no tempo t=42 (42 pregao apos o IPO da acao i)

[P.sub.ipo] = Preco do IPO da acao i

Os dados foram coletados para os periodos de 1 mes, 2 meses, 3 meses, 4 meses, 5 meses, 6 meses, 7 meses, 8 meses, 9 meses, 10 meses, 11 meses, 1 ano, 2 anos e 3 anos. Com isso, foi possivel observar o periodo exato em que houve modificacao de sinal dos retornos das acoes das companhias estudadas.

Para o calculo do retorno ajustado das acoes em relacao ao Ibovespa, foi utilizada a tecnica de buy-and-hold abnormal return, definido como a diferenca entre o retorno do periodo da acao 'i' e o retorno do indice no mesmo periodo, conforme demonstrado abaixo:

BHAR = ([P.sub.it]/[P.sub.ipo] - 1) - ([P.sub.ibovt]/[P.sub.ibovipo]) Eq. 4

[P.sub.it] = Preco de fechamento da acao i no tempo t

[P.sub.ipo] = Preco do IPO da acao i

[P.sub.ibovt] = Preco de fechamento do Ibovespa no tempo t

[P.sub.ibovipo] = Preco de fechamento do Ibovespa no dia do IPO da companhia i

Para a analise conjunta das empresas, e necessario calcular a media do buy-and-hold abnormal return, conforme abaixo (Eq. 5):

[bar.BHAR] = 1/n [[SIGMA].sup.n.sub.i=1] iBHAR it Eq. 5

BHA[R.sub.it] = Retorno anormal da acao i no tempo t n = numero de empresas da amostra.

Apos os calculos dos retornos anormais ajustados e acumulados, o teste t de Student foi processado para testar a hipotese de que a media (ou mediana) dos retornos nos diversos periodos analisados e diferente de zero. Entretanto, em funcao da natureza dos dados e da quantidade relativamente reduzida de IPOs, deve-se ressaltar a preocupacao com a premissa de normalidade necessaria para processar o teste t. Por isso, para cada periodo de analise, o teste de Shapiro-Wilk foi utilizado para checar a normalidade dos dados. Uma vez que os testes rejeitaram a hipotese nula de normalidade para a grande maioria dos periodos, foi tambem utilizado o teste nao parametrico de Wilcoxon, para testar se as medianas eram estatisticamente diferentes de zero. Dessa forma, genericamente, as hipoteses nula ([H.sub.0]) e alternativa ([H.sub.1]) testadas neste artigo sao apresentadas como:

[H.sub.0]: Media (ou mediana) dos retornos ajustados = 0

[H.sub.1]: Media (ou mediana) dos retornos ajustados [not equal to] 0

A rejeicao da hipotese nula indica a existencia de retornos anormais positivos ou negativos nas amostras analisadas. E importante destacar que os testes realizados se restringem a indicar se as medias (ou medianas) sao estatisticamente diferentes de zero. Eles nao analisam os fatores que determinam as variacoes dos retornos anormais. E razoavel supor que, possivelmente, varias caracteristicas das empresas e ate mesmo do setor em que elas atuam influenciam nos retornos gerados apos o IPO. Essas analises, porem, nao fazem parte do escopo do presente artigo. Sugere-se, pois, que sejam feitas em estudos futuros.

5. ANALISE DE RESULTADOS

Os resultados obtidos na pesquisa de 130 IPOs de companhias brasileiras ocorridos entre os anos de 2004 e 2011 estao relatados na Tabela 2. A media dos retornos de curto prazo dos IPOs foi positiva, porem bastante inferior aos dados encontrados por Aggarwal, Leal e Hernandez (1993) e Leal (2004). No primeiro dia de negociacao, a media dos retornos dos IPOs foi de 4,5% e a mediana de apenas 1,7%, ao passo que Aggarwal, Leal e Hernandez (1993) encontraram retorno de 78,5% e Leal (2004), de 74,1%. Cabe destacar que o periodo analisado pelos autores e totalmente distinto do exposto neste trabalho, uma vez que na decada de 1980 o Brasil encontrava-se em uma situacao economica bastante diferente da atual. Pode-se atestar, portanto, que o retorno de curto prazo dos IPOs brasileiros mudou significativamente de um periodo para o outro.

E possivel observar tambem que ha uma grande variacao entre os resultados das empresas: de fato, os retornos variaram de -17,2% (empresa Le Lis Blanc) a 49,0% (empresa Bovespa Holding) no periodo analisado.

Os testes de normalidade de Shapiro-Wilk rejeitaram a hipotese nula de normalidade dos retornos para todos os periodos, com excecao dos periodos de 1 mes e 2 meses. Por isso, a Tabela 2 mostra, alem das medias, tambem as medianas devidamente testadas pelo teste nao parametrico de Wilcoxon. Os retornos relativos ao Ibovespa se mantem com medias positivas e estatisticamente significantes ate o terceiro mes de negociacao, invertendo o sinal no periodo de dois anos e no periodo de tres anos. Ja a mediana e positiva e significante apenas para os dois primeiros meses e inverte o sinal, de forma estatisticamente significante, a partir do primeiro ano de negociacao.

Os resultados encontrados corroboram as pesquisas de Ritter (1991), Ritter e Welch (2002) e Ljungqvist, Nanda e Singh (2006) com empresas americanas, os estudos de Chi, Mcwha e Young (2010) com empresas da Nova Zelandia e de Cai, Liu e Mase (2008) com empresas chinesas. Em todas essas pesquisas, os autores encontraram a existencia de retornos relativos positivos no curto prazo e de fraco desempenho no longo prazo.

Se considerarmos a media de retorno de 4,5% apontada na Tabela 2, o valor do dinheiro "deixado na mesa" nos IPOs brasileiros corresponde a R$ 5 bilhoes, valor superior a media de comissoes pagas aos bancos de investimento, de 3,95% (ou aproximadamente R$ 4,5 bilhoes), apontada por Oliveira (2011). Guardadas as devidas proporcoes, o valor "deixado na mesa" pelos 3.025 IPOs americanos analisados por Loughran e Ritter (2002) foi de US$ 27 bilhoes, valor tambem superior a media de comissoes pagas aos bancos de investimento.

O primeiro mes de negociacao deve receber especial atencao, pois, durante esse periodo, os bancos de investimento coordenadores da operacao tem o poder de influenciar os retornos dos ativos, uma vez que no primeiro mes de negociacao ocorre o periodo de exercicio de opcao de lote suplementar e o processo de estabilizacao dos precos. Esse lote e exercido quando ha muita demanda da acao. Por outro lado, se ocorre pouca demanda da acao, o agente estabilizador da oferta pode atuar no mercado, comprando acoes de forma a estabilizar o preco da acao nos primeiros dias de negociacao. A mediana dos retornos do periodo de um mes (2,2%) foi maior que a dos retornos do periodo de um dia (1,7%), indicando que os ativos podem ter passado por maior valorizacao mesmo com a possivel venda, por parte dos bancos de investimento, de um lote suplementar de ate 15% das acoes ofertadas.

No primeiro ano de negociacao, as empresas obtiveram a mediana dos retornos de -14,2%, bem diferente da encontrada por Freitas, Savoia e Montini (2008) em sua amostra de 30 empresas brasileiras entre os anos de 2004 e 2006. Os referidos pesquisadores encontraram uma mediana positiva, no primeiro ano, de 6,7%. Pode-se concluir, portanto, que a insercao dos cincos anos, a partir de 2007, fez com que os resultados mudassem significativamente, inclusive com inversao de sinais.

Quanto maior o prazo analisado, pior o resultado obtido pelas empresas que fizeram o IPO no Brasil. Em dois anos de negociacao, os IPOs de companhias brasileiras obtiveram o retorno medio de -13,7%, e a mediana do retorno ficou em -40,7%. Quando analisados os retornos de tres anos de negociacao, o resultado medio foi de -22,4% e a mediana de -45,9%.

Vale ressaltar a grande distorcao entre os dados obtidos. Enquanto os retornos de dois anos variaram de -152,5% (empresa CSU Cardsystem) a 400,1% (empresa Localiza), os retornos de tres anos variaram de -191,8% (empresa Grendene) a 271,8% (empresa Localiza). Cabe salientar ainda que, como os retornos analisados sao representados pela subtracao entre o retorno do ativo e o retorno do Ibovespa, algumas empresas acabaram ficando com retornos menores que 100%, uma vez que o retorno da empresa foi negativo, enquanto o retorno do Ibovespa foi positivo.

Um importante ponto adestacar neste artigo e o papel das ondas de IPOs na determinacao do desempenho das acoes. A Tabela 3 apresenta as medianas dos retornos de curto e longo prazos dos anos de 2006 e 2007. Os outros anos nao foram relatados, em funcao da pequena quantidade de operacoes realizadas, circunstancia que inviabiliza os testes estatisticos. Como se pode observar, em 2006, a mediana dos retornos de um dia foi de 7,5% (estatisticamente significante a 1%), caindo para 1,9% em 2007 (estatisticamente significante a 5%). Uma possivel explicacao para tal fenomeno e o market timing, isto e, o momento em que as empresas aproveitam o bom nivel de precos do mercado para ofertar suas acoes. Como as acoes estao valorizadas, as empresas que abrem o capital nessa janela de oportunidade tendem a sair com precos maiores e, consequentemente, obter retornos menores nos primeiros dias de negociacao. Esse fenomeno do market timing ja foi comprovado no Brasil por Rossi Junior e Cespedes (2008), Rossi Junior e Marotta (2010) e Oliveira (2011).

Alem do fato de o retomo de um dia, em 2007, ter sido menor que em 2006, observa-se que os retornos negativos comecaram a surgir mais cedo para as empresas que realizaram seus IPOs em 2007. Nesse ano, ha um resultado negativo e estatisticamente significante (mediana = -9,6% com p-valor < 0,01) ja no quinto mes subsequente ao lancamento das acoes. No ano de 2006, em contraste, o primeiro resultado negativo e significante ocorreu no segundo ano. Esse fenomeno reforca a ideia de que pode ter havido uma significante sobreavaliacao das acoes que foram lancadas em 2007. Com tal sobreavaliacao, os resultados negativos passam a ser observados mais cedo.

Os resultados encontrados, ainda nao abordados em estudos nacionais, sao de suma importancia para os investidores de IPOs brasileiros. Ha evidencias, com base na amostra da pesquisa, de que o momento em que o investidor opta por comprar acoes em um IPO pode ser determinante para o seu retorno, visto que os IPOs lancados em momentos de otimismo de mercado ja podem sair com preco mais alto, o que contribui para que o retorno de longo prazo seja negativo. Quer isso dizer que, em media, comprar acoes de IPOs em periodo proximo ao fim da janela de oportunidade pode acarretar retorno negativo no longo prazo. No caso brasileiro, em 2007, com o recorde de IPOs e o otimismo no mercado, as acoes ofertadas sairam com precos mais altos e tiveram retornos negativos estatisticamente diferentes de zero ja a partir do 5[degrees] mes de negociacao. O excesso de otimismo em relacao ao desempenho futuro das empresas ofertantes, apontado por Ritter (1991) e Ritter e Welch (2002), pode ser o motivo para tais resultados.

O resultado exposto acima e passivel de analise mais detalhada. Alem da questao concernente ao fraco desempenho de longo prazo dos IPOs no mundo, e importante salientar acontecimentos restritos ao periodo de analise deste estudo. Nos anos de 2007 e 2008, e com mais intensidade em 2009, os mercados foram impactados pela crise financeira internacional. Se considerarmos que o pico do Ibovespa foi em maio de 2008, e possivel afirmar que os retornos de longo prazo que envolvem os meses apos o referido periodo influenciarao os resultados de forma negativa. Por outro lado, empresas que abriram o capital a partir de 2009, quando o nivel de precos do mercado estava baixo, foram impactadas positivamente pelo crescimento do mercado no periodo posterior a crise.

Cabe concluir que os resultados fortemente negativos no desempenho de IPOs no longo prazo no Brasil, no referido periodo, podem ter sido fortemente influenciados pelas empresas que abriram o capital antes da crise financeira internacional, principalmente se levarmos em consideracao que 76% das empresas que compoem a amostra do estudo fizeram o IPO ate o ano de 2007. Apesar de o periodo ja captar momentos de alta e queda no mercado, a desproporcao do numero de empresas pode ter influenciado nos resultados. Da mesma forma, o estudo de Freitas, Savoia e Montini (2008) foi influenciado por um periodo de alta nos mercados e, por isso, constatou que o retorno ajustado de longo prazo foi positivo.

6. CONSIDERACOES FINAIS

Este trabalho buscou apresentar como se comportaram os retornos de curto e longo prazo dos IPOs de companhias brasileiras entre os anos de 2004 e 2011. No total, foram analisadas 130 ofertas iniciais de acoes.

As conclusoes da pesquisa indicam que a media de retorno de um dia no Brasil, medido pelo underpricing, e de apenas 4,5%, bastante inferior a media verificada por estudos realizados em outros paises. Quando considerados periodos mais longos (1, 2 e 3 anos), os retornos relativos dos IPOs brasileiros sao invariavelmente negativos, indicando o fraco desempenho das acoes compradas na oferta inicial e mantidas em carteira ate os referidos periodos.

Um resultado importante a observar e que o desempenho das acoes esta relacionado ao periodo em que os IPOs ocorreram. Observou-se que, quando os IPOs se realizaram em momentos de alta valorizacao dos precos (como o ano de 2007), os retornos negativos foram mais proeminentes e aconteceram mais cedo do que quando realizados em outros momentos. Tais resultados podem ser explicados pelo market timing. Empresas brasileiras, a exemplo do que acontece em outros mercados, tem aproveitado janelas de oportunidade para emitir suas acoes, o que faz com que muitas emissoes ocorram em periodos com altos niveis de precos do mercado, provocando um retorno mais fraco no longo prazo.

Dentre as limitacoes deste estudo, podem-se destacar o fato de se ter trabalhado apenas com o periodo de 2004 a 2011 e nao se poder estender estas conclusoes a empresas de outros paises, uma vez que a amostra envolve apenas IPOs de companhias brasileiras. Alem disso, os testes estatisticos realizados limitam-se a verificar se os retornos sao estatisticamente diferentes de zero. Nao foram feitas analises mais extensas, que terminassem os fatores que podem ter influenciado na alta variancia desses retornos.

Assim, como sugestao para outros trabalhos, indica-se a analise dos fatores determinantes do desempenho de curto e de longo prazo de IPOs de empresas brasileiras, analisando-se, por exemplo, a relacao da reputacao do underwriter com os retornos, a relacao entre coberturas de analistas e o desempenho de longo prazo e a diferenca entre os desempenhos de IPOs de empresas familiares e nao familiares.

Recebido em: 5/6/2012

Aprovado em: 22/9/2014

DOI: 10.5700/rege557

Bruno Cals de Oliveira

Doutorando em Administracao (Financas) na Faculdade de

Economia, Administracao e Contabilidade da Universidade de Sao Paulo

Sao Paulo-SP, Brasil

Mestre em Administracao pala FEA-USP

MBA Executivo em Financas no COPPEAD/UFRJ

E-mail: brunocalsadm@yahoo.com.br

Eduardo Kazuo Kayo

Professor Associado do Departamento de Administracao da Faculdade de

Economia, Administracao e Contabilidade da Universidade de Sao Paulo Sao

Paulo-SP, Brasil

Livre-Docente, Doutor e Mestre em Administracao pela Faculdade de Economia, Administracao e Contabilidade da

Universidade de Sao Paulo

E-mail: kayo@usp.br

7. REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS

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Tabela 1--Underpricing medio em 34 paises - 2000 a 2006

Pais              Numero de   Underpricing   Pais
                  Empresas       Medio

Japao               1.092        57,29%      Reino Unido
Polonia              23          50,97%      Africa do Sul
Coreia do Sul        327         49,08%      Hong Kong
Indonesia            53          38,89%      Nova Zelandia
India                97          38,73%      Suica
Canada               21          37,03%      Austria
Malasia              331         35,04%      Filipinas
Alemanha             223         29,96%      Holanda
Grecia               49          28,02%      Franca
Estados Unidos      1.128        24,60%      Portugal
Dinamarca            15          23,18%      Italia
Singapura            360         20,37%      Brasil
Australia            711         19,96%      Belgica
Turquia               5          19,51%      Espanha
Finlandia            21          18,94%      Suecia
Tailandia            153         18,35%      Noruega
Taiwan               431         17,90%      Mexico
Amostra Total       7.306        27,53%

Pais              Numero de   Underpricing
                  Empresas       Medio

Japao               1.034        17,70%
Polonia               5          16,85%
Coreia do Sul        521         16,10%
Indonesia            35          15,03%
India                43          14,86%
Canada               25          14,31%
Malasia              23          14,08%
Alemanha             12          13,49%
Grecia               282         12,63%
Estados Unidos        8          10,65%
Dinamarca            99          9,62%
Singapura            28          8,96%
Australia            24          8,11%
Turquia              20          7,95%
Finlandia            42          6,22%
Tailandia            60          4,18%
Taiwan                5          2,53%
Amostra Total

Nota: O underpricing foi calculado dividindo-se o preco de
fechamento do primeiro dia de negociacao pelo preco da oferta
menos um: (Pi/PiPo)-1. Fonte: BOULTON, T.; SMART, S.; ZUTTER, C.
Earnings Quality and International IPO Underpricing. Accounting
Review, v. 86, n. 2, p.483-505, Mar. 2011.

Tabela 2--Retornos de curto e longo prazos de IPOs de
empresas brasilei ras

Periodo       Media      Desvio-      Mediana
                          padrao

1 dia        4,5% ***       9,7%      1 7% ***
1 mes        4 1% ***      14,2%      2,2% ***
2 meses       3,5% **      19,3%          1,1%
3 meses        3,5% *      23,9%          1,0%
4 meses          3,5%      29,3%          0,9%
5 meses          0,9%      34,5%          0,1%
6 meses          0,2%      37,0%         -6,4%
7 meses          1,0%      42,9%         -5,6%
8 meses         -0,3%      46,3%         -6,2%
9 meses         -3,1%      48,5%         -7,7%
10 meses        -3,5%      51,3%         -8,0%
11 meses        -3,0%      55,8%        -10,5%
1 ano           -3,8%      58,7%      -14,2% *
2 anos       -13,7% *      79,4%    -40,7% ***
3 anos      -22,4% **      86,6%    -45,9% ***

Periodo      Minimo    Maximo     N

1 dia        -17,2%     49,0%    129
1 mes        -31,0%     41,4%    129
2 meses      -49,2%     55,3%    129
3 meses      -47,2%    106,1%    130
4 meses      -44,0%    149,4%    130
5 meses      -57,8%    195,0%    130
6 meses      -68,7%    148,4%    130
7 meses      -73,8%    162,5%    129
8 meses      -81,4%    192,0%    126
9 meses      -86,6%    171,9%    126
10 meses     -82,9%    166,6%    124
11 meses     -84,7%    235,1%    123
1 ano        -93,2%    228,0%    121
2 anos      -152,5%    400,1%    106
3 anos      -191,8%    271,8%    93

Nota * p-value < 0,10; ** p-value < 0,05; *** p-value < 0,01.

Fonte: Elaboracao propria.

Tabela 3--Mediana dos retornos para os anos de 2006 e 2007

                   2006               2007

Periodo      Mediana      N      Mediana      N

1 dia        7,5% ***    23       1,9% **    82
1 mes         2,8% **    23       3,0% **    82
2 meses        5,0% *    23          2,7%    82
3 meses          8,4%    23         -2,7%    83
4 meses          5,1%    23         -4,1%    83
5 meses          8,9%    23     -9,6% ***    83
6 meses        4,2% *    23    -14,4% ***    83
7 meses      12,0% **    23    -19,5% ***    83
8 meses      21,2% **    23    -19,8% ***    83
9 meses      23,5% **    23    -27,0% ***    83
10 meses     28,2% **    23    -28,9% ***    82
11 meses        18,3%    23    -28,8% ***    82
1 ano           24,1%    23    -30,6% ***    82
2 anos       -40,9% *    21    -44,2% ***    80
3 anos      -45,9% **    19    -49,5% ***    75

Nota: Para os anos de 2004, 2005, 2008, 2009, 2010 e 2011, os
testes estatisticos nao foram realizados, porque a quantidade de
IPOs em cada um desses anos, individualmente, foi muito baixa. *
p-value < 0,10; ** p-value < 0,05; *** p-value < 0,01. Fonte:
Elaboracao propria.