Corporate governance and return on equity of family control companies and non-family control companies in Brazil/A governanca corporativa e o retorno das acoes de empresas de controle familiar e de controle nao familiar no Brasil/La gobernanza corporativa y el retorno de las acciones de empresas de control familiar y de control no familiar en Brasil.

Sampaio, Ricardo Bruno Queiroz ; Lima, Bruno Chaves Correia ; Cabral, Augusto Cezar de Aquino 等

1. INTRODUCAO

O fortalecimento do mercado de capitais constitui um dos fatores determinantes do crescimento e do desenvolvimento economico das nacoes (OLIVEIRA et al., 2013), ate mesmo por permitir o financiamento das empresas privadas, que, por sua vez, passaram a buscar indices mais elevados de profissionalizacao da administracao, o que levou a dissociacao entre as figuras do gestor empresarial e do proprietario do negocio. Nesse sentido, essa diferenciacao de papeis aconteceu, em parte, pela pulverizacao do controle acionario permitida pelo mercado de capitais, uma vez que, de modo geral, este tem como objetivo o financiamento das atividades empresariais (SILVEIRA, 2002).

A separacao entre propriedade e controle tambem foi mais evidente e acelerada nos paises que desenvolveram regulamentacoes que garantissem aos investidores maior protecao legal, respeitando os principios da transparencia, equidade e responsabilidade corporativa, entre outros. Logo, a necessidade de um conjunto de regras que normatizassem as relacoes entre os gestores e os acionistas, amenizando os conflitos de interesse entre estes e aqueles--proprio do problema de agencia formalizado por Jensen e Meckling (1976) em Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure--, fez emergir o conceito de "governo de empresa", ou, como e mais conhecido, governanca corporativa (CARVALHAL-DA-SILVA, 2006).

Com o proposito de assegurar aos investidores uma gestao competente e alinhada com suas finalidades, garantindo um ganho de retorno aqueles que aplicaram seus recursos nos ativos da companhia, a governanca corporativa tambem pode fazer parte do cotidiano de empresas familiares. Estas atraem a atencao de pesquisadores e investidores por representam uma proporcao substancial das empresas em todo o mundo (ALPAY et al., 2008), contribuindo relevantemente para o crescimento e a internacionalizacao das economias emergentes (BARTON; WONG, 2006). A continuidade dessas empresas, de acordo com Petry e Nascimento (2009), e muito sensivel a influencia da forma de gestao de suas atividades. Harmonia entre os membros da familia e um fator importante, que facilita o bom andamento dos processos de legitimacao da organizacao (ALPAY et al., 2008).

Ressaltam como fatores relevantes de um bom nivel de governanca familiar a profissionalizacao e a preparacao estrategica de membros da familia, gestores ou nao, para conduzir o negocio, para assumir cargos na alta administracao e exercer seu papel de acionista (FREITAS; KRAI, 2010). E pela falta de preparo, como um processo que engloba desdobramentos tecnicos e emocionais, de pessoas ligadas a familia proprietaria que ocorrem diversos problemas na transicao do poder e do conhecimento sobre a gestao do negocio, problemas que podem explicar a reducao do tempo de vida medio das empresas (OLIVEIRA; BERNARDON, 2008).

Ademais, estudos indicam que os investidores estariam dispostos a pagar mais pela acao de uma empresa com notoria eficiencia de governanca corporativa. Segundo Carvalhal-da-Silva (2006:81), uma pesquisa conduzida pela McKinsey Company entrevistou diversos investidores na Europa, Asia e America Latina com o "objetivo de determinar se eles estariam dispostos a pagar mais por uma empresa com boas praticas de governanca corporativa e de quanto seria o premio pela boa governanca". Mais de 80% dos investidores afirmaram essa disposicao, e 75% consideraram a governanca tao importante quanto o desempenho financeiro da companhia. Os investidores estao dispostos a pagar mais por menores riscos. Segundo a pesquisa, o premio pela boa governanca variou de 18% a 28%, dependendo do pais, demonstrando como pode ser significativa a melhoria na pratica dos principios para o valor da acao da companhia no mercado.

No Brasil, Silveira (2002:147) demonstrou que a relacao entre governanca e valor e diferente daquela entre governanca e desempenho, sendo mais forte a primeira. Segundo o autor, "nao e exagero afirmar que as empresas que tem pessoas distintas ocupando cargos de diretor executivo e presidente do conselho sao mais valorizadas, embora nao se possa afirmar com conviccao que tenham desempenho superior".

Em outro estudo, Silveira e Barros (2008) constataram que quanto maior e o poder do acionista controlador, no tocante ao direito de voto e a disparidade entre direito de voto e direito sobre o fluxo de caixa, tanto pior e a qualidade da governanca corporativa. Tais pesquisas reforcam a tese de que os investidores enxergam com bons olhos as praticas de governanca corporativa, como a pratica de empresas que tem pessoas distintas ocupando cargos de diretor executivo e presidente do conselho.

A adocao de boas praticas de governanca corporativa contribui para o aumento no valor das companhias, conforme diversos estudos realizados no Brasil e no mundo, alguns dos quais foram citados anteriormente. No entanto, pouco se sabe a respeito das diferencas concernentes ao retorno das acoes de empresas que adotam boas praticas de governanca, mas que diferem no tocante a identidade do controle, o que ressalta a relevancia deste estudo para o aprofundamento do tema em pauta.

Nesse sentido, pergunta-se: Qual a significancia das diferencas no retorno das acoes das empresas listadas no Novo Mercado da Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros (BM&FBOVESPA) em decorrencia do controle acionario e da participacao de membros da(s) familia(s) controladora(s) na diretoria?

O presente estudo tem como objetivo geral avaliar, entre as companhias listadas no Novo Mercado da BM&FBOVESPA, a significancia das diferencas que se verificam, no retorno das acoes, em decorrencia do modelo de composicao acionaria e da atuacao de familiares do controlador na diretoria. Para alcancar esse objetivo, realizou-se uma pesquisa de carater descritivo, quantitativo, com base em procedimentos estatisticos, tendo como objetivo fazer inferencias para a populacao objeto da pesquisa.

Para os fins da pesquisa, definiu-se como hipotese nula a nao existencia de diferencas significativas, no que concerne ao retorno das acoes, entre empresas de controle familiar e de controle nao familiar, e como hipotese alternativa a existencia significativa de tais diferencas.

Quanto a atuacao de familiares do controlador, as hipoteses incidem sobre a existencia ou nao existencia de diferencas significativas no retorno das acoes de empresas de controle familiar com membros da familia na diretoria e de companhias de controle familiar que nao tem membros da familia na diretoria.

Alem da introducao, o estudo apresenta um referencial teorico que contextualiza conceito, caracteristicas e praticas de governanca corporativa adotadas no Brasil e aborda, em seguida, Estrutura de Controle e Propriedade. Na sequencia, expoe-se a metodologia empregada na pesquisa e elucidam-se os resultados obtidos. Encerram o artigo as consideracoes finais, seguidas da lista das obras consultadas.

2. REFERENCIAL TEORICO

Este topico contextualiza a governanca corporativa e a estrutura de controle e propriedade. Inicialmente, apresentam-se conceitos e caracteristicas do modelo de governanca corporativa adotado no Brasil e no mundo, no contexto do Mercado de Capitais; em seguida, explicitam-se o modo e os efeitos organizacionais da Estrutura de Controle e

Propriedade.

2.1. Conceitos e Modelos de Governanca Corporativa

A exposicao para o mercado de capitais internacional tem o potencial de estimular a adocao de mecanismos de governanca corporativa (HOLM; SCHOLER, 2010). Os estudos mais recentes realizados no mercado de capitais brasileiro buscam comprovar que as empresas que adotam praticas de governanca corporativa tem melhor desempenho e maior valor de mercado, pois possibilitam aos investidores o acesso a informacoes de qualidade sobre a empresa (SILVA; CARMONA; LAGIOIA, 2011). Nesse contexto, a necessidade de atender a exigencias externas de transparencia, compliance, accountability e de aumentar o nivel de controle mostra-se relevante na formacao de valor, nas companhias abertas nacionais (LAMEIRA; NESS JUNIOR; MACEDO-SOARES, 2007).

O conceito de governanca corporativa tem sido abordado desde o estudo The modern corporation and private property, de Berle e Means, publicado em 1932, sobre o surgimento das modernas corporacoes, nas quais ha separacao entre controle e gestao. Contudo, segundo Mendes-da-Silva et al. (2009), foi nos ultimos vinte anos que a analise das praticas de governanca corporativa tomou-se um fator-chave para o melhor conhecimento das empresas listadas em bolsas de valores.

Ao definirem governanca corporativa como a forma pela qual os fornecedores de recursos, sejam eles acionistas ou credores, podem assegurar retornos a seus investimentos, Shleifer e Vishny (1997) ressaltam a possibilidade de divergencia sobre as escolhas que propiciam retorno a esses fornecedores de recursos e os interesses dos gestores que os aplicam, bem como sobre a forma de controle desses gestores. Para Ongore e K'Obonio (2011), trata-se da existencia de mecanismos para um acompanhamento eficaz, ratificacao e sancao de decisoes gerenciais.

Essas questoes levam em conta a teoria da agencia formalizada por Jensen e Meckling (1976). Companhias abertas em que a propriedade e o controle do capital concentram-se nas mesmas pessoas estao isentas, em principio, dos conflitos de interesse entre proprietarios, desejosos de aumentar sua riqueza e o valor da empresa, e gestores, interessados em riqueza pessoal e prestigio (ONGORE; K'OBONIO, 2011).

A teoria da agencia, conforme Siffert Filho (1998), se interessa por um tipo de relacao economica bastante frequente no sistema economico, ou seja, a relacao bilateral entre o principal e o agente, na qual tres condicoes necessarias se fazem presentes:

a) o agente dispoe da possibilidade de adotar diferentes comportamentos: em uma corporacao, por exemplo, os administradores sao aqueles que, efetivamente, detem o controle dos ativos da firma, podendo emprega-los de distintas maneiras;

b) a acao dos agentes/administradores afeta nao apenas seu proprio bem-estar (estabilidade, crescimento), mas tambem o do principal/acionistas controladores (valorizacao das acoes, dividendos);

c) as acoes do agente dificilmente sao observaveis para o principal, havendo assimetria informacional entre as partes.

Entao, a governanca corporativa surge para superar o conflito de agencia. Suas boas praticas vem ganhando destaque, tanto no mercado internacional quanto no nacional, por funcionarem como mecanismo de confianca dos investidores nas tomadas de decisao dos executivos e conselhos de administracao, principalmente de empresas que tem acoes negociadas na Bolsa de Valores. Assim, promove-se o desenvolvimento de melhores estruturas organizacionais, aptas a melhorar resultados corporativos, minimizar os riscos inerentes ao mercado de atuacao e esclarecer a percepcao do investidor sobre a empresa (SILVA et al, 2009).

Entretanto, na sua forma atual, a estrutura de governanca corporativa necessita de um sistema de monitoramento que alinhe o papel dos proprietarios da empresa ao do conselho de administracao, aos interesses dos gestores e as acoes no ambito da criacao de riqueza, motivacao e bem-estar dos stakeholders. Nesse contexto, ressalta a importancia do conselho de administracao como intermediario entre os interesses de diretores e agentes (ONGORE; K'OBONIO, 2011), alem de ser o principal mecanismo que pode reduzir a assimetria da qualidade das informacoes e os custos de agencia (HOLM; SCHOLER, 2010).

Alem disso, o modelo de governanca corporativa depende do ambiente cultural, legal e institucional em que esta inserido. Carvalhal-daSilva (2006) afirma que, se o mercado de capitais de um determinado pais e ativo e desenvolvido, o conflito ocorre entre principal e agente. Por outro lado, em um pais com mercado de capitais menos liquido e desenvolvido, o conflito de agencia ocorre entre acionistas controladores e acionistas minoritarios.

Os modelos de governanca corporativa possuem caracteristicas semelhantes, porem apresentam outras peculiares, proprias de cada pais. Lethbridge (1997) explica que, em geral, as economias apresentam dois modelos: o nipogermanico, que predomina no Japao, na Alemanha e na maioria dos paises da Europa Continental, e o anglo-saxao, que prevalece nos Estados Unidos e no Reino Unido.

No modelo anglo-saxao, a propriedade e relativamente pulverizada e a liquidez das acoes e garantida nas bolsas de valores, o que diminui o risco dos acionistas; no modelo nipo-germanico existe mais concentracao da propriedade e as participacoes acionarias sao de longo prazo. No primeiro modelo, o objetivo principal das empresas e a criacao de valor para os acionistas (shareholders); no segundo, as empresas buscam equilibrar os interesses dos acionistas com os de outros grupos de interesse: os empregados, fornecedores, clientes e a comunidade em geral (stakeholders) (CARVALHAL-DA-SILVA, 2006).

No entanto, a maior parte do resto do mundo, incluindo o Brasil, esta em uma posicao intermediaria entre os dois modelos (o anglosaxao e o nipo-germanico), pois a protecao legal aos investidores e muito menos eficaz, tanto por causa da ausencia de leis apropriadas quanto pela fragilidade do sistema judiciario, incapaz de fazer cumprir rigorosamente a lei (SILVEIRA, 2002).

A consequencia e que as empresas continuam sendo controladas por familias, tendo dificuldade em levantar recursos externos e financiando a maior parte de seus investimentos com capital proprio. No Brasil, essa afirmacao e valida para uma boa parte das empresas; como afirma Silveira (2002), no Brasil o financiamento e predominantemente interno ou procede de bancos estatais, e existe uma grande concentracao da propriedade.

Iniciativas como o Novo Mercado e os niveis diferenciados de governanca corporativa da Bovespa tem importancia destacada na busca de boas praticas (TERRA; LIMA, 2006). As reformas da Lei no. 6.404/1976, o codigo de boas praticas do Instituto Brasileiro de Governanca Corporativa (IBGC), o ativismo do BNDES e dos fundos de pensao e as recomendacoes da CVM sobre governanca corporativa tambem contribuiram para o mesmo objetivo.

2.2. Estrutura de Controle e Propriedade

Com a evolucao das instituicoes financeiras durante o seculo XX, as participacoes acionarias se tornaram cada vez mais uma questao de investimento, em vez de um instrumento ativo de propriedade e de exercicio do controle. Um acionista, quando nao aprovasse a forma pela qual a companhia estivesse sendo gerenciada, poderia vender suas acoes. Apenas raramente se questionavam os gestores de empresas razoavelmente lucrativas (GREENSPAN, 2008).

Nesse contexto, emergem as companhias modernas de controle pulverizado, principalmente nos Estados Unidos e na Inglaterra, conforme o modelo anglo-saxao. A estrutura de controle e de propriedade das companhias e essencial para o entendimento dos modelos de governanca corporativa, tambem no Brasil.

A Lei no 6.404/1976, tambem conhecida como Lei das S.A., assim define o acionista controlador (Art. 116):

   A pessoa, natural ou juridica, ou o grupo de
   pessoas vinculadas por acordo de voto, ou sob
   controle comum, que: a) e titular de direitos de
   socio que lhe assegurem, de modo permanente,
   a maioria dos votos nas deliberacoes da
   assembleia-geral e o poder de eleger a maioria
   dos administradores da companhia; e b) usa
   efetivamente seu poder para dirigir as atividades
   sociais e orientar o funcionamento dos orgaos
   da companhia.

Essa mesma lei reconheceu a existencia do poder de controle acionario, baseado no direito a maioria dos votos e ao exercicio efetivo da direcao dos negocios. Ha quatro modalidades de controle acionario: (a) majoritario; (b) compartilhado; (c) minoritario; (d) pulverizado. O controle e majoritario quando um acionista, pessoa fisica ou juridica, ou uma familia detem a maioria das acoes com direito de voto. O controle compartilhado configura-se quando, mesmo inexistindo um acionista majoritario, o poder de controle e exercido por varias pessoas em conjunto, que fazem acordo de acionistas, obrigando-se a votar em bloco nas materias referentes ao exercicio do poder de controle (EIZIRIK et al., 2008).

Com relacao a caracterizacao do controlador, o IBGC (2009) classifica as organizacoes conforme os seguintes tipos:

a) Estatal: controle definido, em que a maioria do capital votante pertence ao Estado.

b) Familiar/Multifamiliar: controle definido ou difuso, em que uma ou mais familias detem o poder de controle.

c) Nao Familiar: controle definido ou difuso, em que um ou mais individuos ou grupos empresariais detem o poder de controle.

d) Estrangeiro: controle definido ou difuso, em que o socio controlador e estrangeiro.

e) Institucional: controle definido ou difuso, em que os controladores sao investidores institucionais (fundos de pensao, fundos de investimento, entre outros).

Por sua vez, Silva (2006:117) define como familiar a "empresa que tem como principais acionistas uma ou mais familias que detem o comando da gestao", de acordo com a definicao do IBGC (2009). Estudos recentes, conforme Alpay et al. (2008), sugerem que as empresas familiares podem ter desempenho superior ao das empresas nao familiares. Para os autores, a composicao majoritaria da gestao da empresa por membros da familia potencializa decisoes orientadas a um longo prazo, alem de representar maiores niveis de comprometimento.

A estrutura de controle (direito de voto) e de propriedade (direito de fluxo de caixa) das empresas, ao lado da protecao legal, e determinante para a governanca corporativa. Segundo Carvalhal-da-Silva (2006), na maioria dos paises sao comuns a concentracao do capital e a separacao entre controle e propriedade, pois os controladores podem desejar abrir o capital de uma empresa sem, no entanto, correr o risco de perder o controle sobre ela.

Existem tres formas principais de reduzir a propriedade sem perder o controle. A primeira e a emissao de acoes sem direito a voto ou com direitos inferiores de voto (acoes preferenciais, no caso do Brasil). O segundo mecanismo sao os acordos de acionistas sobre o exercicio do direito de voto ou do poder de controle. E, por fim, podem ser usados mecanismos de participacao cruzada, em que uma empresa controlada por outra possui acoes de sua controladora (CARVALHAL-DA-SILVA, 2006).

A Lei das S.A. reconhece as estruturas diretas e indiretas de controle em toda a extensao de seu texto, quando, entre outros momentos, no Art. 243 [section] 2, descreve sociedades coligadas, controladoras e controladas.

Os acionistas indiretos sao aqueles que detem a propriedade da empresa, em ultima instancia; os acionistas diretos sao aqueles que possuem acoes da propria companhia, conforme o demonstra a figura a seguir:

[FIGURE 1 OMITTED]

A analise da estrutura direta e indireta e possivel no Brasil, pois a Comissao de Valores Mobiliarios (CVM) exige das empresas a apresentacao, em seus relatorios anuais, da composicao acionaria das companhias holding. Assim, essa composicao, analisada, permite que se encontrem os verdadeiros proprietarios, sejam eles individuos ou familias, investidores estrangeiros, governos ou ainda investidores institucionais como, por exemplo, bancos, companhias de seguros, fundos de pensao, fundos de investimento, entre outros (CARVALHALDA-SILVA, 2006).

Nos paises com menos mecanismos de informacao e protecao aos acionistas, ha maior numero de empresas estatais e de controle familiar com baixo grau de separacao entre controle e propriedade. Essa realidade potencializa o conflito de agencia, principalmente entre acionistas majoritarios e acionistas minoritarios (DJANKOV et al., 2005).

Em suma, a Governanca Corporativa contribui para amenizar os conflitos de agencia e combater a assimetria de informacao entre os diversos investidores e demais interessados em determinada companhia, bem como para o fortalecimento do mercado de capitais, ao oferecer maior transparencia.

3. METODOLOGIA DO ESTUDO EMPIRICO

Esta pesquisa, que se caracteriza por ser descritiva e quantitativa, baseando-se em procedimentos estatisticos, tem como objetivo, a partir das amostras consideradas, fazer inferencias extensiveis a populacao objeto da pesquisa.

O metodo quantitativo caracteriza-se pelo emprego da quantificacao tanto nas modalidades de coleta de informacoes, quanto no tratamento delas por meio de tecnicas estatisticas, desde as mais simples, como porcentual, media, desviopadrao, as mais complexas, como coeficiente de correlacao, analise de regressao, etc. (RICHARDSON et al, 2008).

3.1. Banco de Dados

Em um primeiro momento, foram coletados dados de publicacoes do sitio oficial da Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros de Sao Paulo (BM&FBOVESPA) e do banco de dados Economatica[R], sistema de informacao utilizado para analise de acoes e fundos.

O sitio oficial da BM&FBOVESPA, em novembro de 2010, permitiu identificar e analisar todas as 107 empresas inseridas no nivel mais avancado de Governanca Corporativa do Novo Mercado, alem de indicar os sitios oficiais de cada empresa, acessados para fins de consulta da posicao acionaria e classificacao de cada empresa como sendo familiar ou nao. Para tal divisao, tomou-se por base a definicao de Silva (2006) e do IBGC (2009) mencionada no referencial teorico deste trabalho. Por sua vez, admitiu-se que empresa de controle "nao familiar" e toda aquela que nao se conforma as definicoes supracitadas, seja ela de natureza publica ou privada.

Adicionalmente, foi realizada uma pesquisa no sistema DIVEXT--Divulgacao Externa da CVM --e nos sitios oficiais de cada empresa, mais especificamente nas paginas de "Relacoes com Investidores", a fim de identificar informacoes acerca da identidade do controle das empresas e da participacao de membros de familias controladoras na diretoria. Ademais, para a definicao das companhias que possuiam membros da familia na diretoria, observaram-se os membros com o mesmo sobrenome dos controladores.

O banco de dados Economatica[R] foi utilizado para a coleta do historico de cotacoes mensais (de final de mes) das acoes, ajustadas a dividendos e outros eventos, das empresas listadas no Novo Mercado da BM&FBOVESPA; considerou-se o periodo de janeiro de 2006 a agosto de 2010, totalizando 56 periodos.

3.2. Metodologia

Para os fins da pesquisa, considerando-se as empresas listadas no Novo Mercado da BM&FBOVESPA, relacionam-se abaixo as seguintes hipoteses quanto a identidade do controle e retorno:

[H.sub.0] (hipotese nula): nao existem diferencas significativas, no que concerne ao retorno, entre as empresas de controle nao familiar e as companhias de controle familiar.

[H.sub.1] (hipotese alternativa 1): existem diferencas significativas, no que concerne ao retorno, entre as empresas de controle nao familiar e as companhias de controle familiar.

Quanto a relacao entre atuacao de familiares do controlador e retorno, as hipoteses sao as seguintes:

[H.sub.0] (hipotese nula): nao existem diferencas significativas, no tocante ao retorno, entre as empresas de controle familiar com membros da familia na diretoria e as companhias de controle familiar que nao apresentam membros da familia na diretoria.

[H.sub.1] (hipotese alternativa 1): existem diferencas significativas, no tocante ao retorno, entre as empresas de controle familiar com membros da familia na diretoria e as companhias de controle familiar que nao apresentam membros da familia na diretoria.

Na pratica, e preferivel trabalhar com retornos, que sao livres de escala, a trabalhar com precos, pois os primeiros tem propriedades estatisticas mais interessantes, tais como estacionariedade e ergodicidade (MORETTIN; TOLOI, 2006).

Por esse motivo, apos a classificacao de cada empresa como familiar ou nao, foram compostos portfolios dos dois grupos por meio de uma media aritmetica (sem ponderacao) das taxas historicas de retorno, compostas continuamente (aplicadas a logaritmo neperiano), a exemplo de Morettin e Toloi (2006:10):

[r.sub.t] = loh ([P.sub.t]/[P.sub.t-1]) Equacao (3.2.1)

em que [P.sub.t] e o preco de um ativo no instante t (em meses); e rt e igual ao [DELTA] log [P.sub.t] (retomo logaritmico ou log-retomo).

Em seguida, depois de calculados a media e o desvio-padrao do historico de log-retomos de cada empresa e de cada portfolio, bem como o coeficiente de correlacao das duas series, aplicouse um metodo de comparacao--o "Teste de Duas Amostras para Medias", usado para decidir se as medias de duas populacoes sao iguais. O teste foi aplicado na forma como e apresentado por Stevenson (1981, p. 240), uma vez que os desvios-padrao das amostras tambem foram calculados, como se segue:

[z.sub.teste] = [[bar.x].sub.1] - [[bar.x].sub.2]/[square root of ([[sigma].sup.2.sub.1]/[n.sub.1] + [[sigma].sup.2.sub.2]/[n.sup.2])] Equacao (3.2.2)

em que [[bar.x].sub.i] e a media dos log-retornos do Portfolio i; [[sigma].sup.2.sub.i] e a variancia dos log-retornos do Portfolio i; e [n.sub.i] e o numero de periodos da amostra do Portfolio i.

Na presente pesquisa, chamou-se de "Portfolio 1" a serie historica gerada pela media dos logretornos de empresas de controle familiar; e "Portfolio 2" a serie gerada de empresas de controle nao familiar. Acrescente-se que foi adotada a premissa de que a distribuicao de probabilidade seria a log-normal, alem de ter sido adotado um nivel de significancia de 5%.

Mais adiante, o "Teste de Duas Amostras para Medias" foi aplicado novamente, retirando-se das amostras dos dois portfolios as empresas que apresentaram, no periodo definido pela pesquisa, as medias dos log-retornos 10% maiores e 10% menores, tendo em vista a confirmacao ou negacao do teste com todas as empresas da amostra.

Os mesmos procedimentos foram adotados para testar as hipoteses em relacao a existencia de membros de familia(s) na diretoria de empresas familiares. Por sua vez, chamou-se de "Portfolio 1A" a serie historica gerada pela media dos logretornos de empresas de controle familiar com membros da familia na diretoria; e "Portfolio 1B" a serie gerada de empresas de controle familiar que nao incluiam membros da familia na diretoria.

Os proximos topicos apresentam os resultados encontrados a partir dos procedimentos descritos e as conclusoes oriundas dos testes feitos e da teoria discutida ao longo da pesquisa.

4. RESULTADOS

Os resultados concentram-se na caracterizacao das empresas aderentes ao Novo Mercado da BM&FBOVESPA, mostrando com que frequencia elas apresentam estruturas de controle e propriedade familiar ou nao familiar, e com que frequencia as empresas familiares apresentam membros da familia controladora na diretoria. Alem disso, os resultados mais importantes da pesquisa concentram-se na possivel relacao entre identidade do controle e retorno; e na relacao entre membros da(s) familia(s) controladora(s) na composicao da diretoria e retorno.

4.1. Identidade das Empresas no Novo Mercado

Foram identificadas, no Novo Mercado, 107 empresas, em 26 de setembro de 2010. Destas, 48 (44,86%) eram empresas de controle familiar e 59 (55,14%) eram empresas de controle nao familiar. A proporcao de empresas familiares se mostrou bastante relevante, sendo quase a metade de toda a amostra.

Ademais, entre as 48 empresas de controle familiar, foram identificadas 30 empresas que possuiam membros da(s) familia(s) controladora(s) na diretoria e 18 empresas que nao possuiam membros da(s) familia(s) controladora(s) na diretoria. Ve-se, pois, que a maioria das empresas de controle familiar apresentava membros da familia participando da direcao da companhia, em 15 de novembro de 2010. Ao mesmo tempo, quase todas as companhias apresentavam familiares (geralmente, o fundador ou herdeiro da companhia) no conselho de administracao.

O Grafico 1, a seguir, exibe a identidade de controle e propriedade das empresas do Novo Mercado, classificando as familiares em dois grupos: as que tinham ou nao tinham membros da familia na diretoria:

Grafico 1--Identidade do controle das empresas do Novo Mercado

Empresas de Controle Familiar                  44,86% (48)
Empresas de Controle Nao-Familiar              55,14% (59)

Empresas com membros da familia na diretoria   62,50% (30)
Empresas sem membros da familia na diretoria   37,50% (18)

Fonte: Elaborado pelos autores.

Note: Table made from pie chart.

O resultado, apresentado pelo Grafico 1, e semelhante ao encontrado por Silveira e Barros (2008), que realizaram uma pesquisa com 161 empresas de todos os niveis do Novo Mercado em 2002. Na epoca, segundo os autores, 45,96% das empresas eram controladas por familias ou controladores individuais, e o restante era controlado por grupos privados estrangeiros, grupos privados nacionais, fundos de pensao ou pelo governo. Nota-se, portanto, que a caracterizacao do controle das companhias brasileiras no Novo Mercado, em geral, nao tem sofrido grandes mudancas, uma vez que as proporcoes se mantem bem proximas das encontradas pelos autores.

Os topicos seguintes apresentam os resultados encontrados por meio dos procedimentos descritos na metodologia da pesquisa.

4.2. Relacao entre Identidade do Controle e Retorno

Os log-retomos de cada portfolio--(1) empresas de controle familiar e (2) empresas de controle nao familiar--, que foram gerados a partir das medias dos log-retornos mensais das empresas de cada segmento, podem ser visualizados no Grafico 2, a seguir, que demonstra a evolucao desse indicador para cada um dos portfolios:

[GRAPHIC 2 OMITTED]

Percebe-se que os log-retornos dos dois portfolios evoluem de forma bastante semelhante, o que e comprovado pelo coeficiente de correlacao dos dois conjuntos de dados. As series apresentam um coeficiente de correlacao da ordem de 0,9503, o que significa uma forte correlacao positiva entre as duas series.

Ademais, a fim de testar as hipoteses na equacao 3.2.2--se existem ou nao diferencas significativas, no tocante ao retorno, entre as empresas de controle familiar e as companhias de controle nao familiar--calculou-se a media e o desvio-padrao a partir dos log-retornos mensais de cada portfolio (Tabela 1). O portfolio composto de empresas familiares apresentou uma media 75,86% maior que a media do portfolio composto de empresas de controle nao familiar.

Em seguida, para a amostra (n) igual a 55 observacoes para os dois portfolios, foram testadas as hipoteses [H.sub.0]: [[bar.x].sub.1] = [[bar.x].sub.2] e [H.sub.1]: [[bar.x].sub.1] [not equal to] [[bar.x].sub.2] para um nivel de significancia de 5%. O resultado do Z-Teste foi 0,2449, ilustrado no Grafico 3, a seguir:

[GRAPHIC 3 OMITTED]

Para um nivel de significancia de 5%, em que a estatistica teste e menor do que 1,65, aceita-se a hipotese nula, ou seja, como a estatistica teste esta na regiao de aceitacao, a hipotese nula nao pode ser rejeitada. Mais adiante, tendo-se retirado das amostras dos dois portfolios as empresas com as medias dos log-retornos 10% maiores e 10% menores, a estatistica teste foi 0,1804, ainda na regiao de aceitacao, corroborando o resultado do teste anterior.

Os resultados indicam que a diferenca entre as medias dos dois portfolios e provavelmente o resultado de uma variacao casual, nao evidenciando que empresas de controle familiar apresentam naturalmente um retorno superior inferior ao de empresas de controle nao familiar.

Nesse sentido, o fato de o controle de uma companhia ser familiar ou nao, muito embora comprometa a qualidade da governanca corporativa, segundo os estudos de Silveira e Barros (2008), nao tem influencia significativa no retorno dessas companhias. Os resultados sugerem que os investidores nao utilizam a identidade do controle como parametro norteador para investir ou nao em determinada companhia do Novo Mercado da BM&FBOVESPA.

[GRAPHIC 4 OMITTED]

4.3. Relacao entre Membros da Familia na Composicao da Diretoria e Retorno

As series de log-retornos de cada portfolio--(1A) empresas com membros da(s) familia(s) controladora(s) na diretoria e (1B) empresas sem membros da(s) familia(s) controladora(s) na diretoria--, que foram geradas a partir das medias dos log-retornos mensais das companhias de cada segmento, podem ser visualizadas no grafico a seguir, demonstrando a evolucao desse indicador para cada um dos portfolios:

Nesse caso, as series apresentaram um coeficiente de correlacao da ordem de 0,8761, o que significa uma forte correlacao positiva. Alem disso, tambem foram calculadas as mesmas estatisticas descritivas do estudo anterior, a fim de testar as hipoteses na equacao 3.2.2--se existem ou nao existem diferencas significativas, no tocante ao retorno, entre as empresas de controle familiar com membros da familia na diretoria e as companhias de controle familiar que nao apresentam membros da familia na diretoria. O portfolio composto de empresas com familiares na diretoria apresentou uma media 62,16% maior que a media do portfolio composto de empresas sem familiares na diretoria.

Em seguida, para a amostra (n) igual a 55 observacoes para os dois portfolios, foram testadas as hipoteses [H.sub.0]: [[bar.x].sub.1A] = [[bar.x].sub.2B] e [H.sub.1]: [[bar.x].sub.1A] [not equal to] [[bar.x].sub.2B] para um nivel de significancia de 5%. O resultado do Z-Teste foi 0,2306.

Para um nivel de significancia de 5%, em que a estatistica teste e menor do que 1,65, nao se rejeita a hipotese nula, pois a estatistica teste esta na regiao de aceitacao. Mais adiante, tendo-se retirado das amostras dos dois portfolios as empresas com as medias dos log-retornos 10% maiores e 10% menores, a estatistica-teste foi 0,0672, ainda na regiao de aceitacao e confirmando o resultado do teste anterior.

Esses resultados tambem indicam que a diferenca entre as medias dos dois portfolios e provavelmente o resultado de uma variacao casual, o que passou a ser esperado desde o momento em que o primeiro teste (item 4.2) mostrou que nao se verificavam diferencas significativas nos retornos de empresas de controle familiar e de controle nao familiar.

Uma possivel explicacao do fato de as medias dos log-retornos dos portfolios dos dois estudos nao serem estatisticamente diferentes e que as empresas que compoem o Novo Mercado da BM&FBOVESPA apresentam graus de profissionalizacao da diretoria bastante semelhantes, o que pode ser objeto de um novo teste de hipoteses, em estudo que vise identificar essa relacao.

A profissionalizacao da diretoria dessas companhias pode, inclusive, ser verificada na relacao entre o numero de cargos de diretoria ocupados por familiares dos controladores (48) e a quantidade total de cargos de diretoria das companhias de controle familiar (280, segundo informacoes constantes de seus websites). Ou seja, apenas 17,14% dos cargos de diretoria, em empresas de controle familiar, sao ocupados por membros da(s) familia(s) controladora(s).

Portanto, a partir dos testes realizados--que consideraram empresas de controle familiar e nao familiar, alem de terem avaliado o retorno das companhias familiares com ou sem familiares na direcao--, pode-se dizer que as boas praticas de governanca corporativa obrigatorias no Novo Mercado contribuem para que empresas com diferentes caracteristicas de controle sejam avaliadas semelhantemente pelos investidores, tanto que os grupos e subgrupos estudados apresentaram retornos analogos.

O proximo capitulo apresenta as principais conclusoes extraidas da pesquisa, alem de sugerir um conjunto de estudos complementares que poderiam aprofundar, descobrir ou difundir boas praticas de governanca corporativa, que elevem o valor das companhias na apreciacao dos investidores.

5. CONSIDERACOES FINAIS

Cada vez mais, embora ainda haja muito que fazer nesse sentido, as empresas tem investido em praticas pautadas pela transparencia, a equidade de tratamento dos acionistas e a prestacao de contas. Tais principios, proprios da governanca corporativa, tem sido difundidos por orgaos reguladores, investidores institucionais, como fundos de pensao, e por institutos como o IBGC.

Na conjuntura atual, os aspectos determinantes da governanca corporativa tem sido bastante discutidos, principalmente a partir de casos de grande repercussao no ambiente brasileiro, caracteristicos do conflito de agencia. Dentre os aspectos essenciais do tema, deve-se destacar a estrutura de controle e propriedade como um aspecto determinante da qualidade da governanca. No entanto, a partir da pesquisa realizada com as empresas do Novo Mercado da BM&FBOVESPA, utilizando metodos estatisticos, percebe-se que diferencas na identidade do controle das companhias nao importam diretamente em diferencas de retorno.

Ao menos, quando se compararam as companhias de controle familiar com as de controle nao familiar, os testes estatisticos revelaram que a diferenca entre as medias dos dois grupos e provavelmente resultado de uma variacao casual, nao evidenciando que empresas de controle familiar tenham retorno inferior ou superior. Ademais, o coeficiente de correlacao entre os dois grupos mostrou-se fortemente correlato e positivo.

A hipotese de que as companhias nao familiares oferecem retornos estatisticamente diferentes foi rejeitada, nas condicoes de analise definidas na pesquisa. No entanto, para que o tema possa ser mais aprofundado e para que, eventualmente, se facam novas descobertas, sugere-se realizar uma pesquisa junto aos investidores, indagando o modo como percebem as companhias de controle familiar. Cabe inquirir, alem disso, se estariam--e em que medida estariam--dispostos a atribuir um valo pecuniario adicional a determinadas caracteristicas de propriedade e controle.

Mais adiante, ao se compararem, entre as empresas familiares, aquelas que mantem membros da familia em cargos de diretoria e as que nao os mantem, os testes tambem revelaram que as diferencas absolutas encontradas nao sao significativas. O resultado tornou-se previsivel, de fato, quando os testes comparando empresas familiares e nao familiares revelaram que essa diferenciacao nao importava em retornos diferentes.

Indagar tambem como os investidores percebem a participacao de membros de familias controladoras na gestao das companhias deve fazer parte do estudo proposto. Poder-se-ia, ainda, estratificar as series historicas em diferentes periodos, a fim de identificar causas mais precisas para a correlacao das duas series, uma vez que, visualmente, os graficos mostram que antes de dezembro de 2007 os log-retornos medios foram menos proximos.

Dentre outros aspectos, considera-se a profissionalizacao da diretoria das companhias abertas brasileiras como um fator influente da similaridade de retorno. O fato de que, em novembro de 2010, apenas 17,14% dos cargos de diretoria das companhias de controle familiar do Novo Mercado eram exercidos por membros da(s) familia(s) controladora(s) e um forte indicativo disso.

Sao assinalaveis as seguintes limitacoes da pesquisa: a nao precisao quanto a classificacao de uma companhia como familiar ou nao e a concentracao da amostra da pesquisa em empresas do Novo Mercado. A primeira limitacao deve ser atribuida a falta de clareza da composicao acionaria e/ou da estrutura societaria nos websites de algumas companhias. Utilizar o sobrenome para identificar um membro da familia controladora na diretoria e um metodo insuficiente, a que se recorreu por falta de criterio mais preciso. Quanto a segunda limitacao, a decisao de restringir a amostra as empresas que observam as melhores praticas de governanca se deve ao intuito de comparar companhias com niveis de gestao semelhantes.

Recomendam-se, para futuros estudos, analises comparativas de empresas familiares e nao familiares a partir da ampliacao da amostra, incluindo empresas de outros niveis de governanca, bem como a consideracao de outros aspectos da profissionalizacao, como o nivel de formacao academica e as experiencias profissionais.

Por fim, deve-se ressaltar que este estudo pretendeu reproduzir com fidelidade os conceitos de governanca corporativa e seus impactos no retorno das empresas com diferentes identidades de controle e propriedade, a partir de uma contribuicao quantitativa para o tema, alem de levantar novas questoes.

DOI: 10.5700/rege527

Recebido em: 10/11/2011

Aprovado em: 31/1/2014

Ricardo Bruno Queiroz Sampaio

Especialista em Gestao Empresarial pela Faculdades Nordeste--Fortaleza-CE, Brasil

Graduado em Administracao pela Universidade Federal do Ceara

E-mail: ricardobqs@gmail.com

Bruno Chaves Correia Lima

Doutorando em Administracao na Universidade Federal da Bahia--Salvador-BA, Brasil

Mestre em Administracao e Controladoria pela Universidade Federal do Ceara

Graduado em Ciencias Contabeis

E-mail: brunoccl@hotmail.com

Augusto Cezar de Aquino Cabral

Associado II no Programa de Pos-graduacao em Administracao e Controladoria (PPAC) da Universidade Federal do Ceara--Fortaleza-CE, Brasil

Doutor em Administracao pela Universidade Federal de Minas Gerais

Mestre em Administracao pela Universidade Estadual do Ceara

Mestre em Educational Administration and Supervision pela University of New Hampshire

Graduado em Administracao pela Universidade de Fortaleza

E-mail: cabral@ufc.br

Alvaro Luiz Bandeira de Paula

Professor Efetivo na Faculdade de Economia, Administracao, Atuaria, Contabilidade e Secretariado Executivo (FEAAC) da Universidade Federal do Ceara--Fortaleza-CE, Brasil

Mestre em Administracao de Empresas pelo Instituto COPPEAD da Universidade Federal do Rio de Janeiro

Graduado em Administracao pela Universidade Federal do Ceara

E-mail: alvarodepaula@uol.com.br

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Tabela 1--Comparacao das medias e desvio-padrao dos log-retornos de
empresas de controle familiar (portfolio 1) e de empresas de
controle nao-familiar (portfolio 2)

                  Portfolio 1    Portfolio 2
                  (Familiar)    (Nao Familiar)

MEDIA                1,02            0,58
DESVIO-PADRAO       10,0839         8,8106

Fonte: Elaborada pelos autores.

Tabela 2--Comparacao das medias e desvios-padrao dos
log-retornos de empresas com familiares na diretoria
(portfolios 1A) e sem familiares na diretoria (portfolio1B)

                  Portfolio 1A (Com   Portfolio 1B (Sem
                    Familiares na       Familiares na
                     Diretoria)          Diretoria)

MEDIA                   1,20                0,74
DESVIO-PADRAO           10,25               10,74

Fonte: Elaborada pelos autores.