The contribution of corporate governance for the performance of Brazilian publicly traded companies/A contribuicao da governanca corporativa para o desempenho das empresas Brasileiras de capital aberto/La contribucionde la gobernabilidad corporativa para el desempeno de las empresas Brasilenas de capital abierto.

de Melo, Rodrigo Santos ; Batista, Paulo Cesar de Sousa ; de Macedo, Augusto Cezar Moura 等

1. INTRODUCAO

No seculo passado, crises economicas como a grande depressao de 1929 e as do petroleo nas decadas de 50, 70 e 90 levaram as empresas a se defrontar com situacoes como queda de demanda, concorrencia acirrada e instabilidade financeira, que exigiram ajustes nos processos de producao, nas tecnologias, nas praticas de gestao e nas estrategias.

Neste inicio de seculo, turbulencias como as ocorridas a partir de 2008, desencadeadas no setor imobiliario norte-americano, criaram novamente grandes desafios para a sobrevivencia e a expansao das empresas, exigindo o aprofundamento das mudancas.

Como consequencia disso, maior atencao passou a ser dada a Teoria das Competencias Dinamicas, que advoga nao apenas uma adequada gestao dos recursos internos discretos e a capacidade de ajuste a novas situacoes externas, mas tambem um foco especial na capacidade de gerir eficazmente os recursos intangiveis, como o aprendizado, o conhecimento, a experiencia e a interdependencia dos recursos.

Alem disso, essa teoria enfatizou que a concentracao na posse de estoques de recursos, por mais valiosos que fossem, como formadora da vantagem competitiva, poderia levar a inflexibilidades incompativeis com a necessidade de mudanca das empresas em ambientes de hipercompeticao, incerteza e complexidade, como o que se formou a partir de 2008. O esforco para a continua alavancagem e regeneracao de recursos e capacidades passou a ser uma das mais importantes orientacoes estrategicas dessa teoria para a busca de vantagem competitiva.

A essencia da Teoria das Competencias Dinamicas foi capturada por Vasconcelos e Cyrino (2000:33). Segundo esses autores, "Na abordagem das capacidades dinamicas, mais importante que o estoque atual de recursos e a capacidade de acumular e combinar novos recursos em novas configuracoes capazes de gerar fontes adicionais de rendas."

Essa capacidade, porem, exige o desenvolvimento de acoes e decisoes organizacionais, ou, em ultima instancia, um padrao de gestao superior que promova a capacidade de aprendizado, coordene a alocacao de recursos e gerencie os fluxos de recursos e de habilidades que construam e alavanquem competencias (SANCHEZ; HEENE, 1996).

Esse corpo de ideias tem estimulado o estudo da Governanca Corporativa e, em particular, da relacao desse modelo de gestao com a vantagem competitiva e o desempenho empresarial. Os fatores da vantagem competitiva passaram a ser imaginados num formato mais ecletico, reunindo contribuicoes de varias teorias, antes consideradas concorrentes, alem de incluir em uma dimensao adicional a da firma o constructo Governanca Corporativa, como forma de expressar o papel crucial atribuido a gestao estrategica pela Teoria das Competencias Dinamicas.

Neely (2002) e um dos autores que adota essa visao ecletica, ao advogar a necessidade de que sejam consideradas as diferentes perspectivas do desempenho da empresa--a perspectiva interna, compreendendo a analise dos recursos e competencias, e a perspectiva externa, associada ao posicionamento em relacao a concorrencia e aos clientes.

Outras contribuicoes relevantes nessa mesma linha podem ser encontradas nos trabalhos de Prahalad e Hamel (1990), Ansoff e McDonnell (1993), Mintsberg (1994), Vasconcelos e Cyrino (2000) e Brito e Vasconcelos (2004).

Foss, K. e Foss, N. J. (2005) podem ser considerados uma referencia para o presente estudo, uma vez que propoem que, se os recursos influenciam positiva e significativamente o desempenho, as empresas devem ter estruturas de governanca que evitem o risco de acoes de captura. Na interpretacao de Goldszmidt, Brito e Vasconcelos (2007), essas acoes compreendem atividades que consomem recursos para a apropriacao do valor de outros agentes, sem compensa-los por isso. Alem desse aspecto, a gestao favorece a coordenacao do uso e a interdependencia dos recursos da firma, produzindo uma situacao de dificil imitacao e substituicao, fortalecendo a vantagem competitiva e criando as condicoes para o desempenho superior (VASCONCELOS; CYRINO, 2000).

Assim, tendo em conta as referencias teoricas a respeito da influencia da Governanca Corporativa na vantagem competitiva e no desempenho, e tambem os desafios existentes para a exploracao desse tema no ambito empresarial brasileiro, os autores deste artigo elegeram como objetivos da pesquisa: i) identificar a relevancia da Governanca Corporativa no desempenho de empresas brasileiras de capital aberto registradas na BM&FBOVESPA, e ii) avaliar se formas mais elevadas de governanca proporcionam desempenho superior.

O uso da base de dados da BM&FBOVESPA, em si, consiste tambem em outra contribuicao do artigo, porque atende a recomendacao de Brito e Vasconcelos (2005), feita em seu estudo sobre o desempenho das firmas brasileiras, no sentido de que sejam exploradas bases de dados mais amplas e modelos que incluam outros tipos de efeitos para a investigacao do fenomeno.

A abordagem metodologica adotada e de natureza quantitativa, a partir da base de dados da Economatica[R] 2011, para as empresas de capital aberto nacional, registradas na BM&FBOVESPA, com operacoes em 4 setores diferentes da economia. Os dados foram tratados com a utilizacao da tecnica de analise multivariada, a MANOVA, atendendo a recomendacao de que essa tecnica deve ser utilizada quando se pretende "explorar simultaneamente as relacoes entre diversas variaveis independentes categoricas e duas ou mais variaveis pendentes metricas" (HAIR et al., 2005:33).

Para o cumprimento de seus propositos, o artigo esta estruturado em 5 partes, incluindo esta introducao e as consideracoes finais. O segundo capitulo trata do referencial teorico da investigacao, da analise de resultados empiricos associados a modelos de desempenho, da visao dos recursos e de sua contribuicao para o desempenho, com uma particular atencao aos ativos intangiveis e a contribuicao da Governanca Corporativa. O capitulo terceiro descreve o percurso metodologico da investigacao, compreendendo, entre outros aspectos, o modelo teorico-conceitual das variaveis envolvidas e as condicoes do uso da MANOVA. O quarto capitulo apresenta a analise dos resultados, destacando as diferencas no poder explicativo dos modelos de desempenho, quer considerem, quer nao, a variavel Governanca Corporativa. O ultimo capitulo trata das consideracoes finais a respeito dos resultados obtidos.

2. GOVERNANCA CORPORATIVA E DESEMPENHO

Estudos que analisam a heterogeneidade do desempenho das empresas por meio da decomposicao da variancia desenvolveram-se a partir do trabalho seminal de Schmalensee (1985), que utilizou dados fornecidos pela FTC (Line of Business Program da U.S. Federal Trade Commission) de 1.775 empresas norte-americanas referentes ao ano de 1975. Os resultados obtidos corroboraram a ideia de que o setor no qual as empresas estao inseridas e o fator de maior influencia na lucratividade, quando esta e medida pelo retorno sobre o ativo (ROA). A variancia explicada pelo efeito setor foi de 19,6%, enquanto as outras duas variaveis utilizadas--market share e corporacao--explicaram menos de 1%. No entanto, cerca de 80% da variancia nao foi explicada pelo modelo, resultado de um componente aleatorio ou de variaveis nao incluidas na modelagem.

Percebendo essa lacuna e utilizando os mesmos dados, Rumelt (1991) ampliou o periodo de analise (1974-1977) e adicionou ao modelo variaveis especificas a empresa. Constatou que o efeito firma e nao o efeito setor era o maior responsavel pela variancia no desempenho entre empresas (46% e 16%, respectivamente). Outros autores replicaram o modelo, encontrando resultados semelhantes, ou seja, o efeito firma e a variavel mais explicativa da heterogeneidade no desempenho empresarial, compondo entre 27% e 37% da variancia total (e.g. ROBERQUEST; PHILLIPS; WESTFALL, 1996; MCGAHAN; PORTER, 1997, 2002; HAWAWINI; SUBRAMANIAN; VERDIN, 2003).

No Brasil, Brito e Vasconcelos (2005) aplicaram o mesmo modelo a partir de dados de 252 empresas de 15 diferentes setores, publicados no Balanco Anual da Gazeta Mercantil, referentes ao periodo de 1998 a 2001. Os resultados evidenciaram que as caracteristicas especificas da firma sao mais influentes no desempenho empresarial do que os efeitos ano e ramo de negocios. Recentemente, uma nova serie de artigos abordou a mesma questao, com a utilizacao de Modelos Hierarquicos Lineares (Hierarchical Linear and Nonlinear Modeling--HLM), confirmando a firma como o fator que mais influencia o desempenho das empresas (e.g. HOUGH, 2006; MISANGYI et al., 2006; SHORT et al., 2006; GOLDSZMIDT; BRITO; VASCONCELOS, 2011).

Em suma, nesses estudos empiricos o desempenho e resultado, principalmente, de competencias dinamicas e individuais da firma (PRAHALAD; HAMEL, 1990; ZARIFIAN, 2001; FLEURY, A.; FLEURY, M., 2002, 2004). Nessa vertente teorica, os gerentes devem estar atentos as mudancas no ambiente em que a empresa esta inserida e pari passu reconfigurar ou recombinar, se necessario, as habilidades, os recursos e as competencias da firma (VASCONCELOS; CYRINO, 2000). Assim, empresas que possuem recursos unicos ou raros e os utilizam de forma eficaz e oportuna conseguem influenciar positivamente a producao de ativos tangiveis e, principalmente, de ativos intangiveis (KAYO et al., 2006).

Kayo et al. (2006) defendem que, apesar de o valor economico da empresa ser resultado da soma de seus ativos tangiveis e intangiveis, estes ultimos, cuja importancia tem crescido, sao considerados os grandes responsaveis pela manutencao de vantagens competitivas. Nas ultimas decadas, ativos intangiveis, como marca, inovacao, ativos humanos, dentre outros, passaram a ser bastante valorizados pelos investidores. Como consequencia disso, o indice valor de mercado (market-value) sobre o valor contabil (book-value) das empresas americanas cresceu de 1 para 6, de 1980 a 2001 (LEV, 2001).

Em estudo sobre o tema, Domeneghetti e Meir (2009) compararam os diversos ativos intangiveis e os dividiram em dois tipos: os que geram e os que protegem valor. No primeiro grupo, de geracao de valor, estao ativos intangiveis como: investimento em pesquisa e desenvolvimento (P&D), patentes, know-how tecnologico, etc. No segundo grupo, de protecao de valor, encontra-se a governanca corporativa, que, segundo os autores, permite aos gestores alavancar outros ativos e, dessa forma, proporcionar retornos acima do custo de capital.

Nesse sentido, Correia e Amaral (2006, 2008) afirmam que as empresas buscam adaptar-se aos principios que caracterizam uma pratica adequada de governanca corporativa para obter capital necessario a implantacao de projetos de investimento, no intuito de se tornarem mais eficientes e competitivas. Em tese, ao ser gerida conforme determinam as boas praticas de governanca, a organizacao reduz seu custo de capital, em razao da protecao oferecida aos investidores contra possivel oportunismo dos controladores da companhia, assegurando, dessa forma, maiores retornos sobre o investimento (SILVEIRA; BARROS; FAMA, 2006; CAMARGOS; BARBOSA, 2010). Em razao dessas ideias, inumeros trabalhos empiricos associam boas praticas de governanca corporativa a um desempenho superior (e.g. BAI et al., 2003; BROWN; CAYLOR, 2004; BEINER et al., 2004; KLAPPER; LOVE, 2004; LEAL; CARVALHODA-SILVA, 2005).

Durnev e Kim (2005), por exemplo, a partir de dados referentes a empresas de 27 paises, encontraram evidencias de que um nivel maior de governanca e transparencia faz com que as empresas sejam mais valorizadas nos mercados acionarios. Alem disso, em paises menos amistosos com o investidor, a relacao entre qualidade da governanca corporativa e valor de mercado e mais forte, evidenciando que as empresas se adaptam a ambientes legais instaveis e erraticos ao estabelecerem praticas de governanca eficientes.

Beiner et al. (2004), por sua vez, desenvolveram um sistema de equacoes simultaneas utilizando os seguintes indicadores: q de Tobin (como variavel de desempenho), indice de Governanca Corporativa, porcentual de direito de votos exercido pelo maior acionista, porcentual de capital pertencente a diretores e conselheiros, porcentual de direito de voto exercido por investidores externos, numero de diretores no conselho administrativo, razao entre ativo total e passivo total e quantidade de membros independentes no conselho. A pesquisa empirica aplicada em 109 empresas da Swiss Exchange (SWX) reafirmou a relacao positiva entre a qualidade da governanca corporativa e o valor da empresa.

No Brasil, De Carvalho e Pennacchi (2011), utilizando a base Economatica[R] com dados de 238 empresas referentes aos anos de 2000 a 2006, observaram, por meio de analise de regressao, que as acoes das empresas tendem a ganhar um retorno positivo anormal quando migram de um nivel inferior para um superior (entre os tres niveis de governanca da BM&FBOVESPA: Nivel 1, Nivel 2 e Novo Mercado), especialmente se nao tiverem sido listadas previamente em bolsa estrangeira. Ademais, o volume de negociacao de acoes aumenta quanto maior o nivel de governanca, ou seja, uma melhor evidenciacao gera liquidez.

Esses resultados demonstram que o fator governanca influencia o desempenho da firma, por meio da valorizacao ou desvalorizacao de suas acoes, reflexo do grau de confianca dos acionistas na companhia. Pelos argumentos analisados, este artigo pretende testar um modelo de maior poder explicativo do que o das contribuicoes de Schmalensee (1985) e Rumelt (1991), que incorpore em seu desenho uma variavel representativa do constructo Governanca Corporativa. A contribuicao a literatura dos fatores de desempenho sera ainda ampliada pela utilizacao de uma metodologia mais adequada, baseada nos modelos lineares hierarquicos (MISANGYI et al, 2006).

3. MODELOS TEORICO-CONCEITUAL E MATEMATICO

O modelo teorico proposto esta concebido em tres niveis: no primeiro nivel, encontram-se os efeitos do Setor (K); no segundo, os efeitos da Firma (J); no terceiro, os efeitos da Governanca (G). O modelo descreve o desempenho como um fenomeno influenciado pela Governanca Corporativa, por seu papel de coordenacao da interdependencia dos recursos tangiveis e intangiveis da firma. No modelo proposto, o processo de competicao se da, em geral, no plano setorial. A Governanca das empresas e outros ativos intangiveis promovem impactos diferentes no desempenho das empresas, dependendo do setor em que atuam.

[FIGURE 1 OMITTED]

Os referenciais teoricos do modelo sao os estudos de Rumelt (1991), Schmalensee (1985), Roberquest, Phillips e Westfall (1996), McGahan e Porter (1997, 2002), Hawawini, Subramanian e Verdin (2003), Hough (2006), Misangyi et al. (2006), Short et al. (2006) e Goldszmidt, Brito e Vasconcelos (2011). Esses autores, pela aplicacao de metodos variados, confirmaram que a firma e o fator que mais influencia o desempenho das empresas.

O modelo testado neste artigo nao inclui os fatores 'tempo' e 'unidade de negocio', porque estudos anteriores (e.g. RUMELT, 1991) mostraram que, de forma isolada, esses elementos nao foram capazes de explicar nenhuma parcela significativa da variancia total do desempenho. A expressao matematica do modelo teorico e escrita na forma abaixo e envolve tres fatores e suas interacoes, alem de um fator comum ([mu]) e o erro ([e.sub.kgj]).

[y.sub.KGJ] = [mu] + [K.sub.i] + [J.sub.z] + [G.sub.n] + [K.sub.i][J.sub.z] + [K.sub.i][G.sub.n] + [J.sub.z][G.sub.n][J.sub.z] + [e.sub.kgj]

Em que:

--[y.sub.KJG] representa o desempenho (d);

--[mu] representa um efeito comum a todas as observacoes;

--[K.sub.i] refere-se ao efeito do fator Setor, com i = 1,2,34,5,6;

--[J.sub.z] refere-se ao efeito do fator Firma, com z = 1,2;

--[G.sub.n] refere-se ao efeito do fator Governanca, com n = 1,2,3,4;

--[K.sub.i][J.sub.z] e o efeito interativo dos fatores Setor e Firma;

--[K.sub.i][G.sub.n] e o efeito interativo dos fatores Setor e Governanca;

--[J.sub.z][G.sub.n] e o efeito interativo dos fatores Firma e Governanca;

- [K.sub.i][G.sub.n][J.sub.z] e o efeito interativo dos fatores Setor, Firma e Governanca;

--[e.sub.kgj] e o efeito aleatorio nao controlavel, que se assume ser independente e possuir uma distribuicao N [(0,[[sigma].sup.2]).

4. PROCEDIMENTOS METODOLOGICOS

Do ponto de vista dos objetivos, a pesquisa e do tipo explicativo ou causal. Na primeira fase de seu desenvolvimento, realizou-se uma pesquisa bibliografica em revistas, livros e artigos cientificos, para identificar os modelos teoricos e os resultados empiricos relativos aos fatores determinantes do desempenho, particularmente aqueles que contemplaram a Governanca Corporativa como variavel explicativa, assim como revelaram a racionalidade associada a essa especificacao. A amostra da pesquisa foi composta de 72 empresas, apos a exclusao dos outliers, constituidas sob a forma de Sociedades Anonimas (S.A.), de capital aberto, registradas na BM&FBOVESPA e pertencentes a 4 setores da economia (Tabela 1).

Os dados utilizados dessas empresas sao de natureza secundaria, provenientes da base de dados da BM&FBOVESPA, condicao que atribui maior confiabilidade as informacoes em razao das exigencias da legislacao brasileira quanto a sua publicizacao e aos procedimentos da Bolsa.

Neste trabalho, a MANOVA foi utilizada para comparar as diferencas entre as medias dos efeitos Setor, Ativos Intangiveis e Governanca e suas interacoes, verificar se sao estatisticamente diferentes e, desse modo, identificar quais variaveis isoladas ou combinadas a outras variaveis mais contribuem para o desempenho superior de empresas brasileiras listadas na BM&FBOVESPA.

Foi realizado o fator de blocagem, como um tratamento adicional a analise. Por meio desse tratamento procura-se reduzir a variabilidade interna do grupo governanca, tornando os grupos adicionais mais homogeneos. Para identificar se ha diferencas estatisticamente significativas entre as medias de grupos para cada variavel dependente, utilizaram-se procedimentos post hoc, como os testes Pillais, Hotellings, Wilks e Roys.

Para testar o poder explicativo da variavel governanca sobre as variaveis independentes ROA e ROE, estimou-se o coeficiente de determinacao ([R.sup.2]) no modelo com o efeito governanca [y.sub.KGJ] = [mu] + [K.sub.i] + [J.sub.z] + [G.sub.n] + [K.sub.i][J.sub.z] + [K.sub.i][G.sub.n][J.sub.z] + [e.sub.kgj] e no modelo sem o efeito governanca [y.sub.KJ] = [mu] + [K.sub.i] + [J.sub.z] + [K.sub.i][J.sub.z] + [e.sub.kj].

Neste trabalho, utiliza-se o indicador de desempenho financeiro Retorno sobre o Ativo Total (ROA), pois pesquisas anteriores (e.g. SCHMALENSEE, 1985; RUMELT, 1991; ROBERQUEST; PHILLIPS; WESTFALL, 1996; MCGAHAN; PORTER, 1997, 2002; HOUGH, 2006; MISANGYI et al, 2006; GOLDSZMIDT; BRITO; VASCONCELOS 2007, 2011) obtiveram resultados semelhantes aos obtidos por indicadores de desempenho de valor (HAWAWINI; SUBRAMANIAN; VERDIN, 2003).

O Return on assets ou Retorno sobre o Ativo Total (ROA) mede a eficacia geral da administracao de uma empresa na geracao de lucros com os ativos disponiveis (GITMAN, 2004). O Retorno sobre o Patrimonio Liquido (ROE) mede o retorno obtido no investimento do capital dos acionistas ordinarios da empresa (GITMAN, 2004). Segundo Brigham e Houston (1999), o quociente do lucro liquido sobre o patrimonio liquido mede o retorno sobre o patrimonio liquido ou a taxa de retorno sobre o investimento dos acionistas.

O ROA e o ROE foram calculados a partir dos dados obtidos na base Economatica[R], disponibilizados pela Associacao dos Analistas e Profissionais de Investimento do Mercado de Capitais secao Nordeste (APIMEC NE), situada em Fortaleza--CE, Brasil.

Optou-se por trabalhar com o setor industrial brasileiro por sua relevante contribuicao ao crescimento da economia nacional, excluindo da amostra as empresas dos setores 100 (Petroleo, Gas e Biocombustivel) e 600 (Consumo Ciclico), porque, com raras excecoes, essas empresas possuem um alto valor de mercado e proporcionam pouca receita operacional, constituindo-se em outliers. As empresas do setor de agronegocios tambem foram excluidas, por sua pequena representatividade. Foram eliminadas da base de dados as empresas do setor de servicos, que inclui as instituicoes financeiras, em razao de que seu alto grau de alavancagem pode trazer vieses aos indicadores de desempenho.

5. ANALISE DOS RESULTADOS

Inicialmente, foram testados os pressupostos da normalidade das variaveis dependentes. Por meio do teste de Kolmogorov-Smirnov e dos graficos de Box-Plot (FAVERO et al., 2009; HAIR et al., 2005), verificaram-se os pressupostos da distribuicao normal multivariada das variaveis dependentes ROA e ROE. As Tabelas 2, 3 e 4 mostram o resultado do teste de normalidade univariada e conclui-se que nao existem indicios para suspeitar da rejeicao da hipotese nula da distribuicao normal ao nivel de 5%.

As Figuras 2 e 3, em consonancia com os resultados obtidos pelo teste de normalidade de Kolmogorov-Smirnov, mostram o comportamento da distribuicao das variaveis dependentes, que visualmente parecem seguir uma distribuicao normal.

[FIGURE 2 OMITTED]

[FIGURE 3 OMITTED]

Em relacao a suposicao de equivalencia das matrizes de variancia-covariancia das variaveis dependentes, utiliza-se o teste Box-Plot e verificase que a hipotese nula da homogeneidade e rejeitada. Hair et al. (2005) sugerem que uma violacao dessa natureza causa impacto minimo se os grupos tiverem os mesmos tamanhos ou se o cociente entre o tamanho do maior grupo e o tamanho do menor grupo for menor que 1,5.

O teste das medias de Pillai's Trace, Wilks' Lambda, Hotelling's Trace e Roy's Largest Root sugere a rejeicao da hipotese nula da igualdade de medias ao nivel de 1%. Portanto, os testes indicam que os fatores Setor, MVA e Governanca influenciam significativamente o desempenho das empresas industriais com acoes negociadas na BM&FBOVESPA. Sugerem ainda a nao rejeicao da hipotese nula, quando se analisa a interacao entre duas variaveis, e indicam a rejeicao da hipotese nula da igualdade de medias ao nivel de 1%, quando se estuda a interacao entre as tres variaveis (Tabela 5).

A Tabela 6 mostra o resultado do teste de hipotese univariado, ou seja, quando se trata cada variavel dependente individualmente (FAVERO et al. 2009). Os resultados apontam para a rejeicao da hipotese nula do ROE e para a nao rejeicao da hipotese nula do ROA.

Esses achados sao coerentes com a teoria, uma vez que a Governanca Corporativa visa garantir essencialmente o retorno aos acionistas, sem apresentar uma relacao direta com os ativos da empresa.

Em seguida, exclui-se a governanca, com o objetivo de testar a importancia da variavel para o modelo (Tabelas 7 e 8).

Verifica-se que, quando se exclui a governanca do modelo, nos criterios de Pillai's Trace, Wilks' Lambda, Hotelling's Trace e Roy's Largest Root, uma baixa significancia e obtida (estatistica bem acima de [alpha] = 0,05). Portanto, o resultado pressupoe a importancia da governanca para o desempenho superior das empresas. Os resultados sao confirmados pelas analises individuais das variaveis dependentes, em que se encontra uma significancia para o ROA de 0,119 e para o ROE de 0,129.

Posteriormente, foi testado o modelo com 3 niveis de Governanca--Novo Mercado, Nivel 1 e Nivel 2--, que tem boas praticas de governanca, comparativamente ao nivel Mercado Tradicional, sem governanca. Segundo os criterios de Pillai's Trace, Wilks' Lambda, Hotelling's Trace e Roy's Largest Root, o grupo de empresas com mais altos niveis de governanca apresentou desempenho superior nas variaveis dependentes (ROA = 0,059 e ROE = 0,129, com significancia menor que 0,1).

No modelo ROA = [mu] + [K.sub.i] + [J.sub.z] + [G.sub.n] + [K.sub.i][J.sub.z] + [K.sub.i][G.sub.n][J.sub.z] + [e.sub.kgj] obteve-se [R.sup.2] = 0,632, enquanto no modelo ROA = [mu] + [K.sub.i] + [J.sub.z] + [K.sub.i][J.sub.z] + [e.sub.kj]. obteve-se [R.sup.2] = 0,552. A analise mostra que, embora o modelo sem a variavel governanca ja apresentasse um alto poder explicativo, este e intensificado sensivelmente com a inclusao da variavel governanca.

5. CONCLUSAO

Como o proposito do teste multivariado e avaliar as diferencas das medias coletivamente, verifica-se estatisticamente que as medias dos Setores, da Firma e da Governanca nao sao iguais. Portanto, pode-se concluir que essas variaveis influenciam o retorno sobre os ativos e sobre o investimento dos acionistas.

O modelo se mostra mais significativo ao utilizar o ROE como indicador de desempenho, quando comparado ao ROA. O resultado revela-se coerente com o modelo, uma vez que a variavel dependente mede o quociente do lucro operacional sobre o retorno dos acionistas e as boas praticas de governanca apresentam como funcao a preservacao dos ganhos dos acionistas.

Ao se excluir o fator Governanca do modelo, percebe-se que o ROA mostra-se significativo, enquanto o ROE nao apresenta significancia estatistica ([alpha] = 0,05), portanto, mais uma vez, os resultados sao coerentes, ja que a variavel dependente significativa mede o retorno sobre os ativos da empresa, desconsiderando os retornos dos acionistas.

Conclui-se que a Governanca constitui-se em fator explicativo relevante do desempenho empresarial das empresas brasileiras de capital aberto nao so quando se pretende avaliar o retorno proporcionado aos acionistas, mas tambem quando se considera o efeito proporcionado nos ativos das empresas.

O modelo se mostra, ainda, alinhado com os achados de Schmalensee (1985), Rumelt (1991), Roberquest, Phillips e Westfall (1996), McGahan e Porter (1997, 2002) e Hawawini, Subramanian e Verdin (2003), ao considerar os ativos e o setor como fatores influenciadores do desempenho das empresas e proporcionar a percepcao de que o efeito governanca corporativa e importante para o desempenho organizacional e para o retorno dos acionistas.

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SILVEIRA, A. M.; BARROS, L. A. B. C.; FAMA, R. Atributos Corporativos, Qualidade da

7. REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS COMPLEMENTARES

BOLSA DE MERCADORIAS E FUTURO. Disponivel em: <http://www.bmfbovespa.com.br>. Acesso em: 15 jun. 2010.

ECONOMATICA. Disponivel em: <http://www.economatica.com.pt>. Acesso em: 18jan. 2011.

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ZARIFIAN, P. Objetivo Competencia. Por uma Nova Logica. Sao Paulo: Atlas, 2001.

DOI: 10.5700/rege488

Recebido em: 16/12/2011

Aprovado em: 17/12/2012

Rodrigo Santos de Melo

Professor da Universidade Federal do Piaui (UFPI)--Teresina-PI, Brasil

Doutorando na Universidade de Coimbra. Especialista em Administracao Financeira

Mestre em Administracao pela Universidade Estadual do Ceara

E-mail: rodrigosmelo@hotmail.com

Paulo Cesar de Sousa Batista

Membro permanente do Curso de Mestrado em Administracao da Universidade

Estadual do Ceara--Fortaleza-CE, Brasil

Lider do Grupo de Pesquisa de Estrategia

Mestre e Ph.D. em Economia pela University of Illinois (USA)

E-mail: batista.pcs@gmail.com

Augusto Cezar Moura de Macedo

Mestrando na Universidade Estadual do Ceara--Fortaleza-CE, Brasil

Graduado em Administracao de Empresas na Universidade Estadual do Ceara

E-mail: augusto_mmacedo@yahoo.com.br

Romulo Bernardino Lopes de Costa

Mestrando em Administracao na Universidade Estadual do Ceara (UECE)--Fortaleza-CE, Brasil

Graduado em Ciencias Contabeis pela Universidade Federal do Ceara (UFC)

E-mail: romuloblc@gmail.com

Tabela 1--Amostra Utilizada por Setor Economico

SETOR ECONOMICO (SUBSETORES)       COD.     QUANT.
                                          DE EMPRESAS

Materiais Basicos                  200        26

Bens Industriais                   300        15

Construcao e Transporte            400        22
(150--Construcao e Engenharia)

Consumo Nao Ciclico subsetores     500         9
(200--Bebidas, 300--Fumo,
400--Produtos de uso Pessoal
e Limpeza, 600--Saude

TOTAL                                         72

Fonte: Elaborada pelos autores.

Tabela 2--Teste de Normalidade

           KOLMOGOROV-SMIRNOV (a)

SETOR      ESTATISTICA   GRAUS DE      SIG.
                         LIBERDADE

ROA   2      0, 100         26       0, 200 *
      3      0, 180         15       0, 200 *
      4      0, 117         22       0, 200 *
      5      0, 176          9       0, 200 *
ROE   2      0, 113         26       0, 200 *
      3      0, 142         15       0, 200 *
      4      0, 097         22       0, 200 *
      5      0, 186          9       0, 200 *

Nota. (a) Lilliefors Significance Correction.

Fonte: Elaborada pelos autores.

Tabela 3--Teste de Normalidade

          KOLMOGOROV-SMIRNOV (A)

VALOR     ESTATISTICA   GRAUS DE      SIG.
MVA                     LIBERDADE

ROA   0     0, 097         29       0, 200 *
      1     0, 093         43       0, 200 *
ROE   0     0, 089         29       0, 200 *
      1     0, 061         43       0, 200 *

Nota. (a) Lilliefors Significance Correction.

Fonte: Elaborada pelos autores.

Tabela 4--Teste de Normalidade

          KOLMOGOROV-SMIRNOV (A)

   GOV    ESTATISTICA   GRAUS DE      SIG.
                        LIBERDADE

ROA   0     0, 133         31        0, 173
      1     0, 114         41        0, 199

ROE   0     0, 086         31       0, 200 *
      1     0, 083         41       0, 200 *

Nota. (a) Lilliefors Significance Correction.

Fonte: Elaborada pelos autores.

Tabela 5--Efeito Setor, Ativo e Governanca--Teste multivariado
de significancia (S = 1, M = 0, N = 28)

TESTE         VALOR    APPROX. F   HYPOTH. DF   ERRO DF   SIG. DO F

Pillais      0,28951    4,82373       4,00      114,00      0,001
Hotellings   0,38743    5,32711       4,00      110,00      0,001
Wilks        0,71646    5,07977       4,00      112,00      0,001
Roys         0,26718

Nota. F statistic for WILKS' Lambda is exact.

Fonte: Elaborada pelos autores.

Tabela 6--Efeito Setor, Ativo e Governanca--Teste F
univariado com (2;57) graus de liberdade

VARIABLE    HYPOTH. SS    ERROR SS    HYPOTH. MS

ROA          23,08964    418,28624     11,54482
ROE         317,04332    1362,21054   158,52166

VARIABLE     ERROR MS        F        SIG. OF F

ROA          7,33836      1,57322       0,216
ROE          23,89843     6,63314       0,003

Fonte: Elaborada pelos autores.

Tabela 7--Efeito Setor e Ativo--Teste multivariado
de significancia (S = 2, M = 0, N = 30 1/2)

TEST NAME      VALUE     APPROX. F   HYPOTH. DF

Pillais       0,11433     1,29343       6,00
Hotellings    0,12406     1,28200       6,00
Wilks         0,88777     1,28794       6,00
Roys          0,09143

TEST NAME     ERROR DF   SIG. OF F

Pillais        128,00      0,265
Hotellings     124,00      0,270
Wilks          126,00      0,267
Roys

Nota. F statistic for WILKS' Lambda is exact.

Fonte: Elaborada pelos autores.

Tabela 8--Efeito Setor e Ativo--Teste F univariado com (3;64)
graus de liberdade

VARIABLE    HYPOTH. SS    ERROR SS    HYPOTH. MS

ROA          48,44477    509,71815     16,14826
ROE         162,44258    1770,49817    54,14753

VARIABLE     ERROR MS        F        SIG. OF F

ROA          7,96435      2,02757       0,119
ROE          27,66403     1,95733       0,129

Fonte: Elaborada pelos autores.

Tabela 9--Efeito Setor, Ativo e Governanca--Teste multivariado
de significancia (S = 2, M = -1/2, N = 27)

TEST NAME      VALUE     APPROX. F   HYPOTH. DF

Pillais       0,38069     6,70021       4,00
Hotellings    0,59457     8,17527       4,00
Wilks         0,62412     7,44260       4,00
Roys          0,36762

TEST NAME     ERROR DF   SIG. OF F

Pillais        114,00      0,000
Hotellings     110,00      0,000
Wilks          112,00      0,000
Roys

Nota. F statistic for WILKS' Lambda is exact.

Fonte: Elaborada pelos autores.

Tabela 10--Efeito Setor, Ativo e Governanca--Teste F
univariado com (2; 57) graus de liberdade

VARIABLE   HYPOTH. SS    ERROR SS    HYPOTH. MS

ROA         38,91693    371,67658     19,45847
ROE        486,01113    1090,39608   243,00557

VARIABLE    ERROR MS        F        SIG. OF F

ROA         6,52064      2,98413       0,059
ROE         19,12976     12,70301      0,000

Fonte: Elaborada pelos autores.