Shares and liquidity are benefited by better corporate governance? Brazilian market evidence/A adocao de praticas diferenciadas de governanca corporativa beneficia o acionista e aumenta a liquidez accionaria? Evidencias empiricas do mercado Brasileiro/?La adopcionde practicas diferenciadas de gobierno corporativo beneficia el accionista y aumenta la liquidez de las acciones? Los datos empiricos del mercado Brasileno.

de Camargos, Marcos Antonio ; Barbosa, Francisco Vidal

1. INTRODUCAO

Inserida em um cenario de volatilidade, baixo crescimento de alguns mercados de grande importancia e maior integracao economica e financeira, a governanca corporativa (GC) vem ganhando destaque e importancia. Tem sido vista como uma saida para muitas empresas melhorarem sua imagem no mercado e aumentarem o potencial de valorizacao dos seus ativos, com uma maior transparencia em seus negocios, ganhando assim competitividade.

Para Shleifer e Vishny (1997), a GC pode ser vista como um conjunto de mecanismos pelos quais os investidores asseguram o retorno dos seus investimentos, ou seja, um conjunto de mecanismos que minimizam os problemas de agencia e os seus custos.

Para Rogers, Ribeiro e Sousa (2005), o desenvolvimento do mercado de capitais depende das boas praticas de governanca corporativa adotadas pelas empresas, na perspectiva de que a adocao de um sistema de governanca eficaz aumenta a liquidez, o volume de negociacao e a valorizacao das acoes, resultando na reducao da exposicao das organizacoes a fatores macroeconomicos.

Para Andrade e Rosseti (2004), a GC pode contribuir em tres frentes para o desenvolvimento economico do Pais: 1. empresas: melhora da imagem institucional, aumento da liquidez e da valorizacao das acoes, diminuicao do custo de capital; 2. investidores: garantia dos direitos, maior precisao na precificacao das acoes, qualidade das informacoes e menores riscos; 3. mercado de capitais: alternativa viavel de capitalizacao, aumento de emissoes e das aberturas de capital e maior liquidez.

Trata-se de um tema importante para o desenvolvimento empresarial e para o mercado de capitais, e vem recebendo atencao de varias entidades operadoras e reguladoras do mercado, que tentam melhorar as praticas de GC e a transparencia das empresas. A GC passou a ser mais disseminada a partir dos escandalos envolvendo grandes corporacoes norte-americanas no inicio dos anos 2000. Em 2002, foi promulgada a Lei sarbanexoxley (sox), que, alem de garantir maior transparencia as operacoes do mercado de capitais, inicialmente nos Estados Unidos e depois em outros paises, visava atrair os investidores afugentados com os escandalos. No Brasil, a Bolsa de Valores de Sao Paulo (Bovespa) institui o Novo Mercado (NM) e os Niveis Diferenciados de Governanca Corporativa (NDGC), a fim de promover, entre outras coisas, a pulverizacao do mercado acionario brasileiro. Alem disso, a Lei das S.A. no 6.404/76 foi revisada pela Lei no. 10.303/01, que objetivou fortalecer a CVM e aperfeicoar o mercado de capitais acrescentando principios de GC. Entretanto, esses avancos ficaram aquem do esperado.

Baseado na premissa de que a implantacao de melhores praticas de GC, alem de valorizar os esforcos da empresa para a melhoria da sua relacao com os seus diversos stakeholders, aumenta o potencial de valorizacao e de liquidez das suas acoes no mercado, este artigo objetiva analisar o impacto da adesao aos NDGC sobre o comportamento das acoes na Bovespa. Mais especificamente, visa verificar se ocorreram mudancas significativas na valorizacao acionaria, identificada pelo retorno acionario anormal (RAA), e na liquidez, identificada por tres variaveis: quantidade de negociacoes (QNegs), quantidade de titulos (QTits) e volume financeiro negociado (Vol) em periodos proximos a adesao. Sera mencionada somente a analise da adesao aos NDGC, pois apenas uma das empresas analisadas faz parte do NM.

2. REVISAO DA LITERATURA

Como um campo de estudos formalmente constituido e fortemente influenciado pelos chamados investidores institucionais, a GC iniciouse nos Estados Unidos sob a egide tanto da recuperacao da transparencia (disclosure) quanto da responsabilidade de prestacao de contas e monitoramento dos gestores das grandes firmas. Recentemente, o tema da GC passou a receber grande atencao por parte dos estudos academicos, principalmente de Financas, em razao de seu poder de explicacao e solucao de muitos dos problemas enfrentados pelas organizacoes, e pelo fato de ser considerada cada vez mais determinante do desempenho empresarial.

Para Silveira, Barros e Fama (2004:4), a GC e "o conjunto de mecanismos de incentivo e controle, internos e externos, para minimizacao dos custos decorrentes do problema de agencia dos gestores". O escopo da GC esta, assim, ligado aos interesses conflitantes, a divisao do poder entre os diferentes stakeholders, a monitoracao das atividades e objetivos da administracao pelo conselho de administracao, as auditorias independentes e aos conselhos fiscais, para preservar a etica e a transparencia nas atividades da empresa. Conforme apontado pelo Instituto Brasileiro de Governanca Corporativa (IBGC, 2005), ela possui como principais linhas de conduta: a transparencia (disclosure), a prestacao de contas (accountability) e a equidade (equity).

A GC pode ser vista como um corolario das teorias da firma e da agencia, isto e, o desenvolvimento natural dessas duas correntes teoricas, cujo objetivo basico se centra na solucao dos problemas decorrentes do potencial comportamento discricionario de dirigentes. Para Berle Jr. e Means (1988), esses problemas, oriundos da separacao entre a propriedade "passiva" e o controle (propriedade ativa) e associados ao elevado custo de monitorar as atividades desses dirigentes (JENSEN; MECKLING, 1976), levam a reducao/perda do valor da empresa. Trata-se de um arcabouco teorico que, a partir da perspectiva financeira dos objetivos da firma, focaliza as situacoes de conflito oriundas da separacao entre propriedade e controle da firma e a consequente deslocacao de poder.

Sao destacaveis os esforcos empreendidos tanto por instituicoes governamentais--CVM (Comissao de Valores Mobiliarios)--quanto privadas--IBGC e Bovespa--para melhorar o funcionamento do mercado de capitais e aumentar a confianca nele e a sua transparencia. Dentre as principais iniciativas, destacam-se: 1. a reforma na Lei das S.A. (Lei no 10.303/01), que introduziu dispositivos sobre a estrutura de capital, administracao e direitos dos nao controladores, alem de fortalecer o papel da CVM; 2. a criacao do NM e dos NDGC pela Bovespa; 3. as linhas de credito especiais oferecidas pelo BNDES; iv) novas regras de investimento por parte de fundos de pensao; e v) projeto de reforma das demonstracoes contabeis.

2.1. O Novo Mercado e os Niveis 1 e 2 de Governanca Corporativa (NDGC)

Em 2001, baseada no Neuer Markt alemao, a Bovespa implantou o Novo Mercado, conduzido por regras de listagem diferenciada. Segundo a Bovespa (2005), "trata-se de um segmento de listagem destinado a negociacao de acoes emitidas por empresas, que se comprometem, voluntariamente, com a adocao de praticas de governanca corporativa e disclosure adicionais em relacao ao que e exigido pela legislacao". Ao contrario dos similares, esse segmento diferenciado de negociacao da Bovespa nao faz nenhuma restricao ao setor ou tamanho das empresas participantes.

Segundo Peixe (2003), as vantagens do NM seriam: 1. empresas: melhor precificacao das suas acoes, o que implicaria menores custos de transacao, com base no pressuposto de que os investidores se predispoem a pagar um premio para as empresas que adotam melhores praticas de GC e que apresentam maior grau de transparencia; 2. investidores: maior seguranca e a oportunidade de adquirir o que a Bovespa chama de "produto acao diferenciado", pois sao negociadas apenas acoes com direito a voto (ordinarias), que permitem ao investidor participar e acompanhar de perto a evolucao da companhia.

2.1.1. Os Niveis Diferenciados de Governanca Corporativa da Bovespa

O Quadro 1 resume as principais exigencias indicadas para cada nivel, segundo informado no site da Bovespa (2005). Conforme pode ser observado, ha um aumento das exigencias do nivel 1 para o nivel 2 e, deste, para o NM.

Quando da implantacao dos NDGC, ficou estabelecido que novas emissoes publicas de capital deveriam ocorrer em um desses niveis, e a empresa deveria escolher um deles. Para empresas com capital aberto e que nao fizeram novas listagens apos a implantacao do NDGC, a adesao e voluntaria.

Conforme site da Bovespa (2005), as companhias Nivel 1 se comprometem, principalmente, com melhorias na prestacao de informacoes ao mercado e com a dispersao acionaria. Ja as de Nivel 2, alem da aceitacao das obrigacoes contidas no Nivel 1, adotam um conjunto bem mais amplo de praticas de governanca e de direitos adicionais para os acionistas minoritarios.

Pondera-se, entretanto, que a premissa de que a adesao ao Nivel 1 por si so resultaria na valorizacao acionaria e um tanto quanto ingenua, tendo em vista que esse nivel e muito mais de disclosure e liquidez do que de governanca corporativa (as questoeschave de governanca nao constituem exigencia para o Nivel 1). Quando os NDGC foram criados, houve uma adesao das empresas de forma conjunta e voluntaria na mesma data, em 2001, muito mais em razao de um formalismo do que de um aprimoramento pontual da GC. Alem disso, boa parte das empresas que passaram a fazer parte do Nivel 1 ja possuia titulos negociados na bolsa de Nova York (NYSE), portanto sujeitaram-se a regras muito mais exigentes de disclosure do que as desse nivel.

2.2. A Evidencia Empirica do Impacto da Adesao ao NM e aos NDGC

As pesquisas que tem a GC como objeto de estudo sao recentes e foram intensificadas ao longo da decada de 2000 no Brasil e no exterior, o que mostra sua atualidade e relevancia, bem como seu estagio inicial de desenvolvimento, e a necessidade, portanto, de um corpo de evidencias empiricas. Sao varias as maneiras de analisar a GC, dentre as quais a que considera os impactos/beneficios gerados pela GC em alguma variavel da empresa. Varios autores ja abordaram o tema sob essa perspectiva, conforme pode ser visualizado no Quadro 2. Deve-se destacar, entretanto, que, diferentemente da maioria desses trabalhos, neste estudo, alem dos ganhos (retorno), foi analisado o impacto na liquidez acionaria, por meio de tres variaveis (QNegs, QTits e Vol).

De uma maneira geral, as pesquisas sobre o tema no mercado brasileiro sinalizam, apesar de muitos resultados serem ainda inconclusivos, que a adesao aos NDCG, ao nao resultar no aumento do retorno acionario, nao causou o impacto esperado sobre o comportamento das acoes no mercado. As excecoes foram Carvalho (2003) e Nakayasu (2006), que encontraram uma reacao positiva do mercado quando do anuncio da adesao.

3. METODOLOGIA

Esta pesquisa pode ser classificada como descritiva. Conforme assinala Gil (2002), a pesquisa descritiva tem como objetivo principal a descricao das caracteristicas de determinada populacao ou fenomeno, ou entao o estabelecimento de relacoes entre variaveis. Trata-se, tambem, de uma pesquisa quantitativa, baseada em dados secundarios, cujo objetivo foi identificar e descrever o impacto de determinado evento (adesao aos NDGC) sobre o comportamento das acoes no mercado, mais especificamente sobre o retorno acionario anormal (RAA) e sobre a liquidez, identificada pela quantidade de negociacoes (QNegs), quantidade de titulos (QTits) e volume negociado (Vol).

As unidades de analise foram companhias de capital aberto brasileiras com acoes negociadas na Bovespa, enquanto as unidades de observacao foram acoes de empresas que aderiram aos NDGC no periodo analisado. As informacoes sobre a cotacao das acoes e do Ibovespa (proxy do retorno de mercado) foram obtidas do banco de dados Economatica, enquanto as informacoes sobre as empresas listadas nos NDGC foram obtidas do site da Bovespa. No calculo das variaveis, foram utilizadas cotacoes de fechamento diarias, em real, ajustadas por proventos e dividendos. Os testes foram realizados com uma amostra de acoes preferenciais (PN), tanto em sua totalidade quanto de forma segmentada nos Niveis I e II, e tambem ordinarias (ON), para encontrar diferencas no impacto causado pela GC.

A amostra da pesquisa foi composta de 32 empresas (acoes preferenciais), sendo 27 do Nivel 1 e 5 do Nivel 2, e 17 (acoes ordinarias), sendo 15 do Nivel 1, uma do Nivel 2 e uma do NM. O corte transversal da pesquisa abrangeu o periodo compreendido entre os anos de 2001 e 2004 e considerou a data de adesao das empresas.

A pesquisa pode ser dividida em duas analises: uma do impacto da adesao aos NDGC sobre o retorno acionario anormal (RAA) e a outra do seu impacto sobre a liquidez das acoes no mercado (QNegs, QTits e Vol). A primeira analise foi empreendida por meio de um estudo de evento, descrito a seguir.

3.1. Descricao do Metodo: Estudo de Evento

Um estudo de evento consiste em utilizar um modelo de geracao de retorno acionario considerado padrao (retorno normal), o qual e tido como o retorno que o titulo teria caso o evento nao ocorresse. Depois disso, para identificar um comportamento anormal nos periodos proximos a um evento especifico que se esta analisando, calcula-se a diferenca entre o retorno esperado fornecido pelo modelo e o retorno observado no periodo de analise.

Como o foco de um Estudo de Evento e analisar o retorno anormal dos titulos ([RA.sub.it]) ao redor de determinado evento, dado um modelo de determinacao de retornos normais, matematicamente tem-se:

[RA.sub.it] = [R.sub.it] - E([R.sub.it]) (1),

no qual [R.sub.it] e o retorno observado para a empresa i; E([R.sub.it]) e o retorno calculado pelo modelo; e t e o tempo do evento.

Em um Estudo de Evento a maior preocupacao e a analise da extensao com que o desempenho dos precos de titulos ao redor do evento tem sido anormal. Isto e, a extensao pela qual o retorno do titulo e diferente do retorno normal de um titulo calculado por um modelo de equilibrio de determinacao de retornos normais (BROWN; WARNER, 1980).

3.1.1. Operacionalizacao da Pesquisa

O estudo seguiu as etapas de um Estudo de Evento descritas por Campbell, Lo e Mackinlay (1997):

i) definicao do evento a ser estudado: adesao aos NDGC;

ii) definicao dos criterios de selecao da amostra, bem como do periodo de estudo;

O objetivo, inicialmente, era utilizar todas as empresas que aderiram, a partir de 2001, aos NDGC. Mas em razao das inconsistencias dos dados, algumas empresas foram excluidas. Os principais criterios para a selecao das empresas foram: 1. baixa liquidez; 2. numero minimo de observacoes (acima de 252 observacoes antes e apos a adesao); 3. sobreposicao de janelas para empresas com mais de um programa; e 4. ausencia de dados antes ou apos a adesao. Com o uso desses criterios, a amostra final foi formada pelas empresas constantes da Tabela 1.

iii) identificacao, para cada empresa, da data de ocorrencia do evento (data zero): dia da adesao, divulgado pela Bovespa;

iv) definicao da janela do evento - periodo anterior e posterior a data zero para observacao do retorno acionario anormal;

A analise do impacto da adesao aos NDGC sobre o RAA e sobre a liquidez das acoes no mercado foi realizada por meio da comparacao de medias de periodos (janelas) anteriores e posteriores a adesao. A ideia era analisar o impacto da adesao aos NDGC sobre a negociacao das acoes em periodos aproximados de dois anos, um ano, seis, tres e um mes. Para isso, foram utilizadas janelas compostas de 504, 252, 126, 63, 21 dias de negociacao anteriores e posteriores, conforme a Tabela 2: Faz-se aqui a ressalva de que a delimitacao das janelas em um estudo de evento se da de maneira subjetiva, baseada nos objetivos do pesquisador e nos dados disponiveis. Alem disso, quando se trabalhou com as janelas de evento acima, principalmente com as mais longas (504 e 252 dias), certamente outros eventos das empresas analisadas foram capturados, mas teriam o seu efeito diluido quando da acumulacao do RAA.

v) definicao do modelo econometrico/estatistico e calculo dos retornos esperados ou normais, bem como dos retornos anormais;

O retorno anormal ([RA.sub.it]) foi calculado utilizando-se o Modelo de Retornos Ajustados ao Mercado, descrito por Camargos e Barbosa (2003), que consiste em encontrar a diferenca do retorno da acao em relacao ao retorno do indice de mercado (Ibovespa) em uma mesma data por meio da forma logaritmica. O uso do logaritmo natural visa obter uma melhor aderencia a distribuicao normal dos retornos, premissa dos testes estatisticos parametricos, conforme assinalam Soares, Rostagno e Soares (2002). O modelo seria:

[MATHEMATICAL EXPRESSION NOT REPRODUCIBLE IN ASCII] (2),

que pode ser reescrito como:

[MATHEMATICAL EXPRESSION NOT REPRODUCIBLE IN ASCII] (3),

sendo: [MATHEMATICAL EXPRESSION NOT REPRODUCIBLE IN ASCII] a cotacao da acao em uma data base; [MATHEMATICAL EXPRESSION NOT REPRODUCIBLE IN ASCII] a cotacao da acao no mercado em um dia t posterior; [MATHEMATICAL EXPRESSION NOT REPRODUCIBLE IN ASCII] a cotacao do indice de mercado em uma data base; [MATHEMATICAL EXPRESSION NOT REPRODUCIBLE IN ASCII] a cotacao do indice de mercado em um dia t posterior.

A utilizacao de um modelo de geracao de retornos mais simples fundamenta-se no criterio da parcimonia, pois, segundo Brown e Warner (1980, 1985), nao ha melhorias significativas no uso de metodologias mais sofisticadas. O Modelo de Retornos Ajustados ao Mercado e o mais utilizado em pesquisas norte-americanas e apresenta um desempenho similar ao dos modelos mais sofisticados. Utilizando dados do mercado brasileiro, Kloeckner (1995) concluiu que e indiferente optar por um ou outro modelo gerador de retornos normais, sugerindo que a adocao de um modelo mais simples, como o utilizado nesta pesquisa, nao implica prejuizos nos resultados e conclusoes.

Comumente, o RA e utilizado em estudos de eventos corporativos como uma medida da criacao de valor, na perspectiva de um mercado eficiente, no qual ao preco das acoes no mercado (secundario) sao incorporados todos os eventos e estrategias relevantes tornados publicos, sob a hipotese da eficiencia de mercado. Nesse sentido, quando a adesao aos NDGC e percebida pelos investidores como uma estrategia potencial de elevacao do desempenho das empresas envolvidas, ha a sua incorporacao no preco das acoes, o que resulta na sua valorizacao no mercado e, consequentemente, na valorizacao da riqueza dos acionistas.

vi) tratamento estatistico dos dados (significantes e estatisticamente diferentes de zero) e teste de hipoteses;

Uma vez calculados os retornos anormais, estes foram acumulados (somados) em cada um dos dias relativos para todas as empresas; em seguida, procedeu-se aos testes estatisticos. A agregacao dos retornos anormais foi feita pela tecnica do Retorno Anormal Acumulado (RAA), conforme assinalado por Campbell et al. (1997), com os retornos sendo acumulados pelos titulos (equacao 4) e no tempo (equacao 5):

[RAA.sub.it] = [n.summation over (t=1)] [RA.sub.it] (4) e

[MATHEMATICAL EXPRESSION NOT REPRODUCIBLE IN ASCII] (5)

[RAA.sub.it] = retorno acionario anormal da empresa i no dia t; n = numero de empresas; [MATHEMATICAL EXPRESSION NOT REPRODUCIBLE IN ASCII] = media do RAA para todas as empresas no periodo t entre os dias [t.sub.1] e [t.sub.2] (janelas).

vii) interpretacao dos resultados e conclusoes: descritas nas proximas secoes.

3.2. Analise do Impacto da Adesao aos NDGC Sobre o Retorno Acionario Anormal

A analise do impacto da adesao aos NDGC sobre o retorno acionario foi realizada por meio da comparacao de medias de periodos (janelas) anteriores e posteriores a data zero (divulgacao do evento), descritas anteriormente.

3.2.1. Hipotese Testada na Analise do Retorno Acionario Anormal

H1--a media dos retornos anormais das janelas anteriores a adesao aos NDGC e estatisticamente igual a media dos retornos anormais das janelas posteriores ([RA.sub.it(anterior)] = [RA.sub.it(posterior)]).

Uma vez identificadas diferencas nas medias, procedeu-se ao estudo dos seus sinais. Se a media do periodo posterior fosse estatisticamente diferente e maior do que a do periodo anterior poder-se-ia concluir que a adesao teve um impacto positivo sobre o retorno acionario e que, consequentemente, houve criacao de riqueza para os acionistas. Caso contrario, concluir-se-ia que a adesao aos NDGC nao teve o impacto esperado sobre a negociacao e, consequentemente, nao resultou em ganhos para os acionistas.

3.3. Analise do Impacto da Adesao aos NDGC Sobre o Comportamento das Acoes no Mercado

A analise do impacto da adesao aos NDGC sobre o comportamento das acoes no mercado foi realizada de maneira semelhante a do retorno anormal, utilizando as mesmas janelas descritas na Tabela 2, e tambem por meio da comparacao do somatorio das medias de periodos (janelas) anteriores e posteriores a adesao.

Para isso, os valores das tres variaveis, QNegs, QTits e Vol, foram acumulados (somados) em cada um dos dias relativos para todas as empresas. Calculou-se, entao, a media das janelas anteriores e posteriores a adesao e realizaram-se em seguida os testes estatisticos. Isso significa dizer que tais valores foram acumulados no tempo (em cada dia da janela) e pelos titulos (media do somatorio de cada janela), conforme as equacoes 6 e 7.

[VAR.sub.it] = [n.summation over (t=1)][Valor.sub.it] (6) e

[MATHEMATICAL EXPRESSION NOT REPRODUCIBLE IN ASCII] (7),

sendo: [VAR.sub.it] = variavel no dia t; n = numero de empresas; Valor = valor de cada variavel i no dia t; [MATHEMATICAL EXPRESSION NOT REPRODUCIBLE IN ASCII] = media da variavel i no periodo t entre os dias [t.sub.1] e [t.sub.2] (janelas).

3.3.1. Hipoteses Testadas para a Analise do Impacto Sobre o Comportamento das Acoes no Mercado

H2--a quantidade media de acoes negociadas das empresas que aderiram aos NDGC nao sofreu mudancas significativas apos a adesao;

H3--a quantidade media de titulos negociados das empresas que aderiram aos NDGC nao sofreu mudancas significativas apos a adesao;

H4--o volume financeiro negociado das empresas que aderiram aos NDGC nao sofreu mudancas significativas apos a adesao;

H5--o nivel II e as acoes ordinarias apresentam um impacto maior (aumento do RAA e da liquidez) se comparados ao nivel 1 e as acoes preferenciais quando da adesao aos NDGC.

Essas hipoteses seriam rejeitadas se em pelo menos uma das janelas analisadas fossem encontrados resultados com significancia estatistica.

Assim como no RAA, o teste estatistico foi feito por meio da comparacao da media de janelas anteriores a adesao aos NDGC com a media de janelas posteriores, para cada uma das variaveis ([[bar.VAR].sub.i(interior)] [not equal to] [[bar.VAR]i.sub.(posterior)]). Se fosse identificada diferenca nas medias, proceder-se-ia ao estudo dos seus sinais. Se a media do periodo posterior fosse estatisticamente diferente e maior do que a do periodo anterior, poder-se-ia concluir que a adesao teve um impacto positivo (esperado) sobre as variaveis, uma vez que, conforme preconizado pela teoria de Financas, um dos principais objetivos da adesao dos NDGC e o aumento da valorizacao acionaria e da liquidez. Caso contrario, poder-se-ia concluir que a adesao aos NDGC nao teve o impacto esperado sobre a liquidez por nao proporcionar um aumento em nenhuma das suas variaveis sinalizadoras: QNegs, QTits e Vol.

Destaca-se que os testes das hipoteses acima foram realizados para a amostra toda e para subamostras dos Niveis I e II de GC das acoes preferenciais, alem de para a amostra toda das acoes ordinarias, com o objetivo de identificar se havia diferencas na adesao aos niveis e entre esses dois tipos de acoes. A amostra para as acoes ordinarias nao foi segmentada em razao do baixo numero de empresas de cada segmento analisado. Parte-se da premissa de que o nivel II e as acoes ordinarias apresentam maior impacto sobre o retorno acionario anormal e sobre o comportamento das acoes no mercado, por causa da maior transparencia deste ultimo nivel e porque o regulamento dos NDGC determina/estimula a circulacao dessas ultimas acoes.

Nos testes das hipoteses acima foi utilizado o "teste t", com nivel de significancia de 5% (p-value<0,05). Esses testes foram efetuados apos ser confirmada a normalidade das series de retornos anormais. O software utilizado para a preparacao dos dados e o calculo dos retornos anormais foi o Microsoft Excel versao Office-2003, enquanto os testes estatisticos foram efetuados utilizando-se o Statistical Package for the Social Sciences (SPSS), versao 13.0.

4. ANALISE DOS RESULTADOS

Inicialmente sera apresentado o resultado dos testes para o RAA e depois para as variaveis QNegs, QTits e Vol. No teste de comparacao das medias, rejeita-se a nula ([[mu].sub.anterior] = [[mu].sub.posterior]) a um nivel de significancia de 5% ([alpha] = 0,05) se o valor calculado (p-value) for menor que o valor de [alpha] (p - value < [alpha]), podendo-se entao dizer que a media das variaveis no periodo anterior e diferente da media das variaveis no periodo posterior; no caso contrario, sao iguais.

4.1. Resultados da Analise do Retorno Acionario Anormal (RAA)

Como se pode observar na Tabela 3, o RAA para a amostra toda (32 empresas), considerando-se as acoes preferenciais, em nenhuma das cinco janelas analisadas tem a media anterior estatisticamente diferente da posterior, a um nivel de significancia de 5%. Dessa maneira, nao se rejeita H1. Conclui-se dai que a adesao aos NDGC, de maneira geral, nao proporcionou um aumento dos RAA e, consequentemente, nao teve um impacto positivo para os acionistas. Ou seja, nao resultou em criacao de riquezas para eles.

A suposicao de que o nivel II, que exige maior grau de transparencia do que o nivel I, teria um impacto mais significativo sobre o RAA tambem nao foi confirmada pelos testes, tendo em vista que em praticamente todas as janelas de analise desses niveis nao se rejeitou a hipotese de igualdade das medias, com excecao da janela (-252, +252) para o nivel II, que, apesar de apresentar medias diferentes estatisticamente, mostra uma media posterior menor do que a anterior. Os resultados, pelo contrario, fornecem indicios de que o nivel I possivelmente teria proporcionado RAA maior do que o nivel II, pois em todas as janelas do nivel I observa-se que a media posterior e maior do que a media anterior (sem significancia estatistica), enquanto nas empresas do nivel II ocorre o contrario. Rejeita-se, portanto, [H.sub.5].

Os resultados dos testes para as acoes ordinarias (17 empresas) indicam que a adesao aos NDGC tambem nao proporcionou um aumento do RAA e, consequentemente, nao teve um impacto positivo para os acionistas, nao resultando, portanto, em criacao de riqueza para eles. Constatou-se que o RAA para as acoes ordinarias em nenhuma das cinco janelas analisadas tem a media anterior estatisticamente diferente da posterior, a um nivel de significancia de 5%. Dessa maneira, nao se rejeita [H.sub.1]. Somente a janela (-504, +504) apresentou significancia estatistica, mas a media posterior e menor do que a media anterior, conforme a Tabela 4.

4.2. Resultados do Impacto da Adesao aos NDGC Sobre a Liquidez das Acoes no Mercado

A analise dos resultados dos testes para a variavel QNegs esta resumida no Quadro 3:

Quadro 3: Resumo das Constatacoes/Conclusoes para a Variavel
Quantidade de Negociacoes (QNegs)

Nivel Constatacao

I e II Nas janelas (-504,+504), (-252,+252),
 (-126,+126) e (-63,+63) as medias posteriores
 sao estatisticamente diferentes e maiores do
 que as anteriores, a um nivel de significancia
 de 1%. A adesao aos NDGC influenciou a
 quantidade de acoes negociadas.

I A medio/longo prazo, a adesao aos NDGC teve um
 impacto sobre a quantidade de acoes negociadas,
 haja vista que nas janelas (-504,+504),
 (-252,+252) e (-126,+126) as medias posteriores
 sao maiores e estatisticamente diferentes
 das anteriores, a um nivel de significancia
 de 1%.

II A adesao aos NDGC teve um impacto sobre a
 quantidade de acoes negociadas, haja
 vista que nas janelas (-504,+504), (-126,+126)
 e (-63,+63) as medias posteriores sao
 maiores e estatisticamente diferentes das
 anteriores, a um nivel de significancia
 de 1%.

Nivel Conclusao

I e II A adesao aos NDGC, seja a curto, medio ou
 longo prazo, proporcionou um aumento da
 liquidez acionaria, conforme e preconizado pela
 teoria de Financas (rejeita-se [H.sub.2]).

I A adesao a este nivel, a medio/longo prazo,
 proporcionou um aumento da liquidez acionaria
 (rejeita-se [H.sub.2]).

II A adesao a este nivel proporcionou um aumento
 da liquidez acionaria (rejeita-se [H.sub.2]).

Fonte: Elaborado pelos autores.

Quando analisados em seu conjunto, os resultados do impacto da adesao aos NDGC sobre a quantidade de negociacoes sinalizam que ocorreu um aumento da quantidade de negociacoes apos a adesao, com significancia estatistica, para 10 dos 15 testes realizados. Alem disso, constatou-se que o nivel II nao apresentou evidencias de um impacto maior na liquidez quando comparado com o nivel I, mas somente indicios, uma vez que esses dois niveis apresentaram significancia em tres janelas cada e em todas as janelas do NII ocorreu um aumento da media da quantidade de negociacoes, enquanto nas janelas do nivel I isso foi observado somente para quatro de cinco delas. Rejeita-se, portanto, [H.sub.5].

Conforme resultados apresentados na Tabela 6, nas janelas (-504,+504), (-252,+252) e (-126,+126) as medias posteriores sao estatisticamente diferentes e maiores do que as anteriores, a um nivel de significancia de 1%. A adesao aos NDGC influenciou a quantidade de acoes ordinarias negociadas, proporcionando um aumento da liquidez acionaria, conforme preconizado pela teoria de Financas. Rejeita-se, portanto, [H.sub.2].

Os resultados para a variavel QTits, para as acoes preferenciais (Tabela 7), indicam que somente no longo prazo a adesao aos NDGC teve um impacto sobre a quantidade de acoes negociadas, haja vista que na janela (-504, +504) a media posterior e maior e estatisticamente diferente da anterior, a um nivel de significancia de 1%, tanto para a amostra toda como para os niveis I e II. Pode-se concluir que a adesao aos NDGC proporcionou um aumento da liquidez acionaria somente no longo prazo. Rejeita-se, portanto, [H.sub.3].

Assim como nos resultados da variavel QNegs, a suposicao de que o nivel II teria proporcionado um maior impacto sobre a liquidez, se comparado com o nivel I, tambem nao foi constatada para a variavel QTits, pois ambos os niveis apresentaram media posterior estatisticamente diferente e maior do que a anterior somente para a janela (-504,+504). Rejeitase, portanto, [H.sub.5].

Ja para as ordinarias (Tabela 8), apesar da significancia estatistica, a media posterior e menor do que a media anterior, o que indica que a adesao aos NDGC nao proporcionou o resultado esperado na variavel quantidade de titulos, confirmando-se assim [H.sub.4] para essas acoes.

Os resultados dos testes para a variavel Vol revelam que a medio e longo prazo a adesao aos NDGC influenciou o volume negociado, tanto para a amostra toda como para o nivel I, das acoes preferenciais (Tabela 9) nas janelas (-504,+504), (-252,+252) e (-126,+126) e das acoes ordinarias (Tabela 10) nas janelas (-504,+504) e (-252,+252), nas quais as medias posteriores foram maiores e, estatisticamente, diferentes das anteriores, a um nivel de significancia de 1%. Pode-se concluir dai que a adesao aos NDGC (PN e ON) e ao Nivel I (PN) teve um impacto positivo sobre o volume negociado, contribuindo assim para o aumento da liquidez acionaria, rejeitando-se, portanto, H4. Ja quando se analisa o resultado para o Nivel II, constata-se que a longo prazo a adesao a este nivel teve um impacto sobre o volume negociado, mas contrario ao esperado, pois em duas janelas (-504,+504) e (-252, +252) a media anterior e maior e estatisticamente diferente da posterior, a um nivel de significancia de 1%. Conclui-se dai que a adesao este nivel, a longo prazo, nao proporcionou um aumento da liquidez acionaria, nao se rejeitando, portanto, [H.sub.4].

Alem disso, assim como nos resultados das variaveis QNegs e QTits, nao se pode dizer que o nivel II tenha apresentado um impacto maior na liquidez quando se considera a variavel Vol, pois ocorreu o inverso, ou seja, o nivel I apresentou impactos positivos em 3 das 5 janelas analisadas e o nivel II apresentou impactos negativos em duas das cinco janelas analisadas. Rejeita-se, portanto, [H.sub.5].

Antes de expor as conclusoes, e valido frisar que uma das principais contribuicoes deste trabalho e a representatividade da amostra e as comparacoes realizadas entre os seus segmentos e entre as acoes ON e PN. Tal fato reforca os resultados encontrados, no sentido de contribuir para a discussao dos efeitos ou beneficios da implantacao ou melhoria das praticas de GC por empresas de paises emergentes como o Brasil. Nesse sentido, os resultados se juntam aos de outros trabalhos que explicam o efeito dessas praticas no comportamento do preco das acoes das empresas emissoras no mercado.

No contexto especifico deste trabalho, os resultados dos testes realizados apresentam certa dicotomia. Por um lado, a constatacao de que a adesao aos NDGC resulta no aumento da liquidez corrobora a Teoria de Financas, tendo em vista os beneficios esperados que contribuem para o seu aumento. Por outro, no entanto, os resultados encontrados de que adesao aos NDGC nao resulta em valorizacao acionaria contraria a Teoria de Financas. Uma possivel explicacao para isso seria que, de maneira geral, os investidores do mercado brasileiro, aparentemente, nao reconhecem as novas regras de governanca corporativa como suficientes para causar um efeito significativo no retorno acionario; outra explicacao poderia ser que as empresas que aderiram aos NDGC sao empresas de porte extensivamente analisadas pelo mercado e, com um departamento de relacoes com investidores bastante desenvolvido, nao necessitariam de um contrato formal das praticas de governanca corporativa ja exercidas voluntariamente por elas (COMERLATO; TERRA; BRAGA, 2002). Alem disso, pesa tambem o fato de que a adesao ao nivel I quando de sua criacao deu-se por meio de convite da Bovespa apos analise das empresas que apresentavam as exigencias. Isso pode ter levado o mercado a interpretar essa migracao "voluntaria" como tendo importancia menor do que teria.

Por fim, destaca-se que a principal contribuicao deste trabalho talvez sejam os resultados obtidos sobre a liquidez acionaria, pois se procedeu a uma analise aprofundada de tres dos seus componentes para a mostra toda e para os dois niveis de GC da Bovespa, bem como utilizaram-se dois tipos de acao, comparando-os. Os resultados encontrados relativos ao aumento da liquidez sao consistentes com os de Comerlato, Terra e Braga (2002), Aguiar, Corrar e Batistella (2004), Batistella et al. (2004), Lima e Terra (2004) e Carvalho (2003), e se contrapoem aos deste ultimo autor no que se refere a valorizacao acionaria.

5. CONCLUSAO

Neste artigo analisou-se o impacto da adesao aos NDGC da Bovespa sobre o comportamento das acoes na Bovespa, para identificar se ocorreram mudancas significativas sobre o RAA e sobre a liquidez, esta identificada pelas variaveis QNegs, QTits e Vol em periodos proximos a adesao.

No que se refere ao retorno acionario, tanto para as acoes PN como para as ON constatou-se que a adesao aos NDGC, de maneira geral, nao proporcionou um aumento do RAA e, consequentemente, nao teve um impacto positivo (esperado) para os acionistas. Ou seja, nao resultou em criacao de riqueza para eles no periodo analisado. Os resultados para as acoes ordinarias sinalizaram, ao contrario, uma queda no RAA no longo prazo, com a media posterior sendo menor do que a media anterior. Alem disso, foram encontrados indicios de que o nivel I possivelmente teria proporcionado RAA maior do que nivel II, contrariando os pressupostos teoricos. Os resultados dessa variavel vao na mesma direcao dos resultados encontrados por Lima e Terra (2004), Batistella et al. (2004), Comerlato, Terra e Braga (2002), Aguiar, Corrar e Batistella (2004), e contrariam os de Silveira, Barros e Fama (2006), Nakayasu (2006) e Carvalho (2003), que encontraram uma reacao positiva do mercado apos a adesao.

Entretanto, foram encontrados aumentos da liquidez acionaria para acoes PN e ON apos a adesao aos NDGC quando se consideram a quantidade de negociacoes e o volume negociado. Para a variavel quantidade de titulos isso tambem foi observado, so que apenas para as acoes PN, pois as acoes ON apresentaram resultado contrario ao esperado: reducao da media no periodo posterior. Alem disso, nao foram encontradas evidencias de que o nivel II teria apresentado maior impacto do que o nivel I nas tres variaveis sinalizadoras da liquidez acionaria. Esse aumento da liquidez acionaria e, sem duvida, a contribuicao mais importante deste trabalho, pois justifica por si so, em detrimento do RAA, o sucesso da politica de implementacao de mecanismos de governanca externos a organizacao.

Em sintese, em relacao as variaveis analisadas neste artigo no periodo selecionado, conclui-se que, de uma maneira geral, os objetivos de valorizacao e aumento da liquidez acionaria esperados pela adesao aos NDGC: 1) nao foram confirmados para as acoes ordinarias, quando se avalia o aumento do retorno acionario anormal, uma vez que nao foram encontradas diferencas estatisticas nas medias anteriores e posteriores, mas sim o contrario; 2) foram confirmados para as acoes preferenciais quando se avalia o seu impacto sobre a liquidez no mercado, principalmente a longo prazo, com a media posterior sendo maior do que a anterior e com significancia estatistica em 9 e 4 de cada conjunto de 9 janelas analisadas, respectivamente; 3) tambem foram confirmados para as acoes ordinarias, no longo prazo, que em duas das tres janelas analisadas apresentou media posterior maior que a anterior e com significancia estatistica; 4) nao foram confirmados no que se refere a maior liquidez esperada para o Nivel II, quando comparado com o Nivel I.

Uma explicacao para o resultado do RAA, conforme Comerlato, Terra e Barros (2002), seria que, de maneira geral, o mercado brasileiro, aparentemente, nao reconhece as novas regras de governanca corporativa como suficientes para causar um efeito significativo nos retornos dessas acoes; outra explicacao poderia ser que as empresas que aderiram aos NDGC sao empresas de porte extensivamente analisadas pelo mercado e, com um departamento de relacoes com investidores bastante desenvolvido, de certa forma nao necessitariam de um contrato formal das praticas de governanca corporativa ja exercidas voluntariamente por elas. Por outro lado, o aumento da liquidez constatado pelos resultados indica que, apesar desse nao reconhecimento, o mercado pelo menos passa a dar maior atencao aos titulos das empresas que aderiram aos NDGC.

Por fim, algumas ponderacoes devem ser mencionadas quando se analisam as conclusoes acima: 1) o metodo do Modelo de Retornos Ajustados ao Mercado, utilizado no calculo dos retornos anormais, apesar de apresentar resultados semelhantes aos metodos mais sofisticados (BROWN; WARNER, 1980, 1985), pode causar discrepancias na variacao da acao em relacao ao comportamento do mercado ao nao levar em consideracao o risco sistematico das acoes das empresas utilizadas no estudo, mas isso nao inviabiliza os testes efetuados; 2) utilizaram-se dias com negociacao, ao inves de dias uteis, especialmente para acoes de baixa liquidez da amostra; 3) apesar do cuidado tomado em nao sobrepor janelas de uma empresa em diferentes niveis, a janela de 504 dias possivelmente englobou outros fatos relevantes que impactaram o preco das acoes, ainda que isso tivesse ficado restrito a uma ou outra empresa e, portanto, diluido na amostra utilizada; 4) os resultados encontrados possivelmente foram devidos ao fato de se tratar de um periodo de adaptacao as exigencias as quais empresas estao submetidas, alem de as influencias dos fatores macroeconomicos e politicos do periodo; e 5) muito provavelmente em razao do fato de a maioria das empresas analisadas ser do Nivel I (84% das acoes PN e 88% das ON), conforme discutido anteriormente, a adesao a esse nivel nao constituiu uma mudanca de "patamar de governanca" para a maioria dessas empresas, o que explica em parte os resultados obtidos.

Recebido em: 6/5/2009

Aprovado em: 8/9/2009

6. REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS

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Marcos Antonio de Camargos

Doutor em Administracao pelo CEPEAD-UFMG

Professor e Pesquisador das Faculdades IBMEC-MG--Belo Horizonte-MG, Brasil

E-mail: marcosac@ibmecmg.br; camargos.marcos@gmail.com

Francisco Vidal Barbosa

Pos-Doutor pela Universidade de Harvard e Professor Adjunto do

CAD/CEPEAD/FACE/UFMG--Belo Horizonte-MG, Brasil

E-mail: fbarbosa@face.ufmg.br

Tabela 1: Amostra da Pesquisa (Ordem Cronologica de Adesao
por Nivel)

 Acoes Preferenciais

No Empresa Adesao Nivel Codigo

1 Bradesco 26/06/01 I BBDC4
2 Itaubanco 26/06/01 I ITAU4
3 Itausa 26/06/01 I ITSA4
4 Gerdau 26/06/01 I GGBR4
5 Perdigao 26/06/01 I PRGA4
6 Randon Part 26/06/01 I RAPT4
7 Sadia 26/06/01 I SDIA4
8 Weg 26/06/01 I WEGE4
9 Unibanco 26/06/01 I UBBR4
10 Unibanco Holding 26/06/01 I UBBR11
11 Cemig 17/10/01 I CMIG4
12 Ripasa 12/11/01 I RPSA4
13 Votorantin (VCP) 14/11/01 I VCPA4
14 Aracruz 16/04/02 I ARCZ6
15 Brasil Telecom 09/05/02 I BRTO4
16 Brasil Tel. Part. 09/05/02 I BRTP4
17 Transm Paulista 18/09/02 I TRPL4
18 Klabin 10/12/02 I KLBN4
19 Braskem 13/02/03 I BRKM5
20 Mangels Indl. 21/03/03 I MGEL4
21 CBD (P. Acucar) 29/04/03 I PCAR4
22 Gerdau Met. 25/06/03 I GOAU4
23 Alpargatas 15/07/03 I ALPA4
24 Vale do Rio Doce 12/12/03 I VALE5
25 Confab 19/12/03 I CNFB4
26 Suzano Papel * 05/08/04 I SUZB5
27 Unipar * 24/11/04 I UNIP6
28 Celesc 26/06/02 II CLSC6
29 Net 27/06/02 II NETC4
20 Marcopolo 03/09/02 II POMO4
31 Suzano Petr. * 25/11/04 II SZPQ4
32 Eletropaulo * 13/12/04 II ELPL4

 Acoes Ordinarias

No Empresa Adesao Nivel Codigo

1 Bradesco 26/06/01 I BBDC3
2 Itaubanco 26/06/01 I ITAU3
3 Itausa 26/06/01 I ITSA3
4 Gerdau * 26/06/01 I GGBR3
5 Unibanco 26/06/01 I UBBR3
6 Cemig 17/10/01 I CMIG3
7 Aracruz 16/04/02 I ARCZ3
8 Brasil Telecom 09/05/02 I BRTO3
9 Brasil Tel. Part. 09/05/02 I BRTP3
10 Transm Paulista 18/09/02 I TRPL3
11 Rossi Res. * 05/02/03 I RSID3
12 Gerdau Met. * 25/06/03 I GOAU3
13 Alpargatas * 15/07/03 I ALPA3
14 Vale do Rio Doce 12/12/03 I VALE3
15 Unipar * 24/11/04 I UNIP6
16 Eternit * 02/03/05 II ETER3
17 Sabesp 24/04/02 NM SBSP3

* empresa participante somente das janelas inferiores
a 252 dias (-252 a +252)

Fonte: Elaborada pelos autores com dados coletados no site da
Bovespa (http://www.bovespa.com.br).

Tabela 2: Janelas de Estudos

Periodo Periodo Janelas Dias Relativos
Aproximado
 Anteriores Bovespa Posteriores

2 anos Longo Prazo 1 [-504.-1] 0 [+1,+504]
1 ano Medio Prazo 2 [-252,-1] 0 [+1,+252]
6 meses Curto Prazo 3 [-126,-1] 0 [+1,+126]
3 meses Curto Prazo 4 [-63,-1] 0 [+1,+63]
1 mes Curto Prazo 5 [-21,-1] 0 [+1,+21]

Fonte: Elaborada pelos autores.

Tabela 2: Janelas de Estudos

Periodo Periodo Janelas
Aproximado

2 anos Longo Prazo 1
1 ano Medio Prazo 2
6 meses Curto Prazo 3
3 meses Curto Prazo 4
1 mes Curto Prazo 5

Periodo Dias Relativos
Aproximado Anteriores Bovespa Posteriores

2 anos [-504.-1] 0 [+1,+504]
1 ano [-252,-1] 0 [+1,+252]
6 meses [-126,-1] 0 [+1,+126]
3 meses [-63,-1] 0 [+1,+63]
1 mes [-21,-1] 0 [+1,+21]

Fonte: Elaborada pelos autores.

Tabela 3: Teste de Medias para o Retorno Acionario Anormal para
Acoes Preferenciais (RAA_PN)

Janelas Nivel Quant. No Desvio-
 Empresas Obs. Media Padro

1 [-504, -1] I e II 27 * 13608 0,00054 0,03002
 [1, 504] 13608 0,00042 0,02483
2 [-252, -1] I e II 31 7812 0,00076 0,03057
 [1, 252] 7812 0,00078 0,02652
3 [-126, -1] I e II 31 3906 0,00057 0,03160
 [1, 126] 3906 0,00065 0,02974
4 [-63, -1] I e II 31 1953 0,00078 0,03471
 [1, 63] 1953 0,00104 0,03087
5 [-21, -1] I e II 31 651 0,00017 0,03361
 [1, 21] 651 -0,00013 0,02798
1 [-504, -1] I 24 * 12096 0,00063 0,03005
 [1, 504] 12096 0,00070 0,02302
2 [-252, -1] I 26 6552 0,00078 0,03044
 [1, 252] 6552 0,00143 0,02476
3 [-126, -1] I 26 3276 0,00067 0,03180
 [1, 126] 3276 0,00134 0,02654
4 [-63, -1] I 26 1638 0,00093 0,03499
 [1, 63] 1638 0,00231 0,02723
5 [-21, -1] I 26 546 0,00028 0,03206
 [1, 21] 546 0,00109 0,02428
1 [-504, -1] II 3 * 1512 -0,00002 0,02987
 [1, 504] 1512 -0,00131 0,03396
2 [-252, -1] II 5 1260 0,00065 0,03128
 [1, 252] 1260 -0,00262 0,03406
3 [-126, -1] II 5 630 0,00005 0,03054
 [1, 126] 630 -0,00292 0,04252
4 [-63, -1] II 5 315 0,00000 0,03327
 [1, 63] 315 -0,00553 0,04482
5 [-21, -1] II 5 105 -0,00041 0,04088
 [1, 21] 105 -0,00646 0,04191

Janelas Rejeitar
 T P-value [H.sub.0]

1 [-504, -1] 0,3589 0,71970 No
 [1, 504]
2 [-252, -1] -0,03213 0,97437 No
 [1, 252]
3 [-126, -1] -0,12360 0,90163 No
 [1, 126]
4 [-63, -1] -0,24667 0,80518 No
 [1, 63]
5 [-21, -1] 0,17555 0,86068 No
 [1, 21]
1 [-504, -1] -0,21228 0,83189 No
 [1, 504]
2 [-252, -1] -1,33587 0,18161 No
 [1, 252]
3 [-126, -1] -0,93006 0,35238 No
 [1, 126]
4 [-63, -1] -1,25250 0,21048 No
 [1, 63]
5 [-21, -1] -0,46809 0,63982 No
 [1, 21]
1 [-504, -1] 1,27636 0,20190 No
 [1, 504]
2 [-252, -1] 2,51438 0,01199 Sim
 [1, 252]
3 [-126, -1] 1,42302 0,15500 No
 [1, 126]
4 [-63, -1] 1,75734 0,07939 No
 [1, 63]
5 [-21, -1] 1,05968 0,29052 No
 [1, 21]

Fonte: Elaborada pelos autores.

Tabela 4: Teste de Medias para o Retorno Acionario Anormal
Acoes Ordinarias (RAA_ON)

Janelas Quant. No Desvio-
 Nivel Empresas Obs. Media Padrao

1 [-504, -1] I, II, NM 11 * 5544 0,00142 0,04235
 [1, 504] 5544 -0,00012 0,02957
2 [-252, -1] I, II, NM 17 4284 0,00150 0,04315
 [1, 252] 4284 0,00040 0,03190
3 [-126, -1] I, II, NM 17 2142 0,00247 0,04165
 [1, 126] 2142 0,00077 0,03513
4 [-63, -1] I, II, NM 17 1071 0,00320 0,04428
 [1, 63] 1071 0,00051 0,03786
5 [-21, -1] I, II, NM 17 357 0,00234 0,04422
 [1, 21] 357 0,00057 0,04731

Janelas Rejeitar
 T P-value [H.sub.0]

1 [-504, -1] 2,51329 0,01197 Sim
 [1, 504]
2 [-252, -1] 1,33704 0,18124 Nao
 [1, 252]
3 [-126, -1] 1,44401 0,14881 Nao
 [1, 126]
4 [-63, -1] 1,50984 0,13123 Nao
 [1, 63]
5 [-21, -1] 0,51659 0,60560 Nao
 [1, 21]

Fonte: Elaborada pelos autores.

Tabela 5: Teste de Medias Variavel Quantidade de Negociacoes
Acoes Preferenciais (QNegsPN)

Janelas Quant. No Desvio-
 Nivel Empresas Obs. Media Padrao

1 [-504, -1] I e II 27 * 13608 128,572 177,256
 [1, 504] 13608 225,770 339,134
2 [-252, -1] I e II 31 7812 134,753 181,079
 [1, 252] 7812 168,537 218,123
3 [-126, -1] I e II 31 3906 136,222 179,278
 [1, 126] 3906 157,046 204,342
4 [-63, -1] I e II 31 1953 132,414 172,267
 [1, 63] 1953 147,910 180,963
5 [-21, -1] I e II 31 651 136,496 167,067
 [1, 21] 651 138,854 179,203
1 [-504, -1] I 24 * 12096 118,413 160,615
 [1, 504] 12096 224,373 347,250
2 [-252, -1] I 26 6552 127,114 168,402
 [1, 252] 6552 164,863 224,378
3 [-126, -1] I 26 3276 132,935 177,552
 [1, 126] 3276 147,046 199,351
4 [-63, -1] I 26 1638 129,604 172,527
 [1, 63] 1638 134,770 166,954
5 [-21, -1] I 26 546 130,709 163,910
 [1, 21] 546 124,808 151,788
1 [-504, -1] II 3 * 1512 192,063 248,819
 [1, 504] 1512 234,503 283,102
2 [-252, -1] II 5 1260 174,473 232,349
 [1, 252] 1260 187,641 181,045
3 [-126, -1] II 5 630 153,313 187,217
 [1, 126] 630 209,046 221,545
4 [-63, -1] II 5 315 147,022 170,438
 [1, 63] 315 216,238 229,514
5 [-21, -1] II 5 105 166,590 180,457
 [1, 21] 105 211,895 271,206

Janelas Rejeitar
 T P-value [H.sub.0]

1 [-504, -1] -30,7084 0,00000 Sim
 [1, 504]
2 [-252, -1] 10,53315 0,00000 Sim
 [1, 252]
3 [-126, -1] -4,78764 0,00000 Sim
 [1, 126]
4 [-63, -1] -2,74095 0,00615 Sim
 [1, 63]
5 [-21, -1] -0,24556 0,80606 Nao
 [1, 21]
1 [-504, -1] 31,08752 0,00000 Sim
 [1, 504]
2 [-252, -1] 10,89163 0,00000 Sim
 [1, 252]
3 [-126, -1] -3,02541 0,00249 Sim
 [1, 126]
4 [-63, -1] -0,87078 0,38394 Nao
 [1, 63]
5 [-21, -1] 0,61724 0,53721 Nao
 [1, 21]
1 [-504, -1] -5,05589 0,00000 Sim
 [1, 504]
2 [-252, -1] -1,58689 0,11266 Nao
 [1, 252]
3 [-126, -1] -4,82285 0,00000 Sim
 [1, 126]
4 [-63, -1] -4,29716 0,00002 Sim
 [1, 63]
5 [-21, -1] -1,42510 0,15563 Nao
 [1, 21]

Fonte: Elaborada pelos autores.

Tabela 6: Teste de Medias para a Variavel Quantidade de Negociacoes
Acoes Ordinarias (QNegsON)

 Quant. No Desvio-
Janelas Nivel Empresas Obs. Media Padrao

1 [-504, -1] I, II, NM 11 * 7056 34,515 57,150
 [1, 504] 7056 63,087 126,914
2 [-252, -1] I, II, NM 17 4284 28,721 51,158
 [1, 252] 4284 42,797 87,721
3 [-126, -1] I, II, NM 17 2142 30,497 57,452
 [1, 126] 2142 37,929 76,657
4 [-63, -1] I, II, NM 17 1071 31,312 60,052
 [1, 63] 1071 35,923 77,392
5 [-21, -1] I, II, NM 17 357 32,406 62,390
 [1, 21] 357 38,922 99,479

 Rejeitar
Janelas T P-value [H.sub.0]

1 [-504, -1] -17,2433 0,00000 Sim
 [1, 504]
2 [-252, -1] -9,07215 0,00000 Sim
 [1, 252]
3 [-126, -1] -3,59073 0,00033 Sim
 [1, 126]
4 [-63, -1] -1,54034 0,12363 Nao
 [1, 63]
5 [-21, -1] -1,04837 0,29482 Nao
 [1, 21]

Fonte: Elaborada pelos autores.

Tabela 7: Teste de Medias para a Variavel Quantidade de Titulos
Acoes Preferenciais (QTitsPN)

 Quant. No Desvio-
Janelas Nivel Empresas Obs. Media Padrao

1 [-504, -1] I e II 27 * 13608 76038271,5 254174987,8
 [1, 504] 13608 85783662,3 277958700,8
2 [-252, -1] I e II 31 7812 74316758,6 250635209,8
 [1, 252] 7812 73872731,3 244082720,5
3 [-126, -1] I e II 31 3906 76315045,8 256980973,5
 [1, 126] 3906 72631334,4 234433109,8
4 [-63, -1] I e II 31 1953 63717226,7 197859848,1
 [1, 63] 1953 68834948,9 223019009,1
5 [-21, -1] I e II 31 651 65801842,2 193262798,8
 [1, 21] 651 53261192,6 160081659,8
1 [-504, -1] I 24 * 12096 86846418,7 272052549,3
 [1, 504] 12096 97866134,7 297442330,8
2 [-252, -1] I 26 6552 86135026,5 271817296,8
 [1, 252] 6552 85784835,4 264552975,2
3 [-126, -1] I 26 3276 88828597,6 278687799,0
 [1, 126] 3276 84023259,7 254138606,4
4 [-63, -1] I 26 1638 73854689,4 214335605,5
 [1, 63] 1638 79587077,5 241767528,7
5 [-21, -1] I 26 546 75887672,8 209201233,7
 [1, 21] 546 61117258,4 173263580,1
1 [-504, -1] II 3 * 1512 8487351,8 22775296,3
 [1, 504] 1512 10268210,3 24161188,7
2 [-252, -1] II 5 1260 12861765,6 27890895,1
 [1, 252] 1260 11929790,4 29472647,4
3 [-126, -1] II 5 630 11244576,3 23371762,9
 [1, 126] 630 13393322,9 26983188,7
4 [-63, -1] II 5 315 11002420,6 23327092,5
 [1, 63] 315 12923880,6 26965356,6
5 [-21, -1] II 5 105 13355522,9 27987801,1
 [1, 21] 105 12409650,5 28925702,6

 Rejeitar
Janelas T P-value [H.sub.0]

1 [-504, -1] -3,1281 0,00176 Sim
 [1, 504]
2 [-252, -1] 0,11218 0,91068 Nao
 [1, 252]
3 [-126, -1] 0,66185 0,50808 Nao
 [1, 126]
4 [-63, -1] 0,75860 0,44814 Nao

 [1, 63]
5 [-21, -1] 1,27503 0,20253 Nao
 [1, 21]
1 [-504, -1] 3,06867 0,00215 Sim
 [1, 504]
2 [-252, -1] 0,07473 0,94043 Nao
 [1, 252]
3 [-126, -1] 0,72923 0,46589 Nao
 [1, 126]
4 [-63, -1] 0,71806 0,47277 Nao
 [1, 63]
5 [-21, -1] 1,27058 0,20415 Nao
 [1, 21]
1 [-504, -1] 2,40819 0,01608 Sim
 [1, 504]
2 [-252, -1] 0,81527 0,41499 Nao
 [1, 252]
3 [-126, -1] 1,51083 0,13108 Nao
 [1, 126]
4 [-63, -1] 0,95646 0,33921 Nao
 [1, 63]
5 [-21, -1] 0,24081 0,80994 Nao
 [1, 21]

Fonte: Elaborada pelos autores.

Tabela 8: Teste de Medias para a Variavel Quantidade de Titulos
Acoes Ordinarias (QTitsON)

 Quant. No Desvio-
Janelas Nivel Empresas Obs. Media Padrao

1 [-504, -1] I, II, NM 11 * 7056 18978700,6 65375692,7
 [1, 504] 7056 14484370,0 40589984,6
2 [-252, -1] I, II, NM 17 4284 11106278,3 38652468,2
 [1, 252] 4284 11165507,9 33174435,1
3 [-126, -1] I, II, NM 17 2142 11133425,5 40529838,7
 [1, 126] 2142 11160968,9 34479054,3
4 [-63, -1] I, II, NM 17 1071 9977432,6 32167165,8
 [1, 63] 1071 12151406,2 38081114,9
5 [-21, -1] I, II, NM 17 357 11581268,8 38609103,7
 [1, 21] 357 12763882,9 39042951,7

 Rejeitar
Janelas T P-value [H.sub.0]

1 [-504, -1] 4,90600 0,00000 Sim
 [1, 504]
2 [-252, -1] -- 0,93933 Nao
 [1, 252] 0,07611
3 [-126, -1] -- 0,98089 Nao
 [1, 126] 0,02396
4 [-63, -1] -- 0,15366 Nao
 [1, 63] 1,42723
5 [-21, -1] -- 0,68417 Nao
 [1, 21] 0,40694

Fonte: Elaborada pelos autores.

Tabela 9: Teste de Medias para a Variavel Volume Negociado: Acoes
Preferenciais (Vol_PN)

 Quant. No Desvio-
Janelas Nivel Empresas Obs. Media Padrao

1 [-504, -1] I e II 27 * 13608 4637678,3 8223462,1
 [1, 504] 13608 7842363,5 17268832,2
2 [-252, -1] I e II 31 7812 4415865,7 7597846,6
 [1, 252] 7812 5671931,7 10749500,2
3 [-126, -1] I e II 31 3906 4597196,3 7996017,8
 [1, 126] 3906 5275908,6 10233764,1
4 [-63, -1] I e II 31 1953 4441544,5 8145607,7
 [1, 63] 1953 4839854,2 9282678,0
5 [-21, -1] I e II 31 651 4943131,4 9838859,2
 [1, 21] 651 4626092,9 9198411,0
1 [-504, -1] I 24 * 12096 4583702,2 8075155,9
 [1, 504] 12096 8494664,9 18382989,7
2 [-252, -1] I 26 6552 4662518,5 7950745,4
 [1, 252] 6552 6284034,3 11559691,4
3 [-126, -1] I 26 3276 4967315,6 8526246,9
 [1, 126] 3276 5797386,4 11029041,9
4 [-63, -1] I 26 1638 4833722,2 8745592,1
 [1, 63] 1638 5259642,3 9995191,2
5 [-21, -1] I 26 546 5391462,6 10607980,7
 [1, 21] 546 5026067,2 9859564,1
1 [-504, -1] II 3 * 1512 4975028,8 9090683,6
 [1, 504] 1512 3765479,3 5541321,6
2 [-252, -1] II 5 1260 3133271,4 5221019,7
 [1, 252] 1260 2488998,3 3083147,8
3 [-126, -1] II 5 630 2672575,8 3741775,5
 [1, 126] 630 2564223,7 2840968,8
4 [-63, -1] II 5 315 2402220,5 2958561,4
 [1, 63] 315 2656956,0 3022165,3
5 [-21, -1] II 5 105 2611809,2 2963197,2
 [1, 21] 105 2546226,3 3766549,9

 Rejeitar
Janelas T P-value [H.sub.0]

1 [-504, -1] -20,2561 0,00000 Sim
 [1, 504]
2 [-252, -1] -8,43375 0,00000 Sim
 [1, 252]
3 [-126, -1] -3,26616 0,00109 Sim
 [1, 126]
4 [-63, -1] -1,42531 0,15415 Nao
 [1, 63]
5 [-21, -1] 0,60057 0,54823 Nao
 [1, 21]
1 [-504, -1] 21,86451 0,00000 Sim
 [1, 504]
2 [-252, -1] -9,35515 0,00000 Sim
 [1, 252]
3 [-126, -1] -3,40808 0,00066 Sim
 [1, 126]
4 [-63, -1] -1,29792 0,19441 Nao
 [1, 63]
5 [-21, -1] 0,58955 0,55562 Nao
 [1, 21]
1 [-504, -1] 5,10111 0,00000 Sim
 [1, 504]
2 [-252, -1] 3,77172 0,00017 Sim
 [1, 252]
3 [-126, -1] 0,57888 0,56277 Nao
 [1, 126]
4 [-63, -1] -1,06901 0,28548 Nao
 [1, 63]
5 [-21, -1] 0,14023 0,88862 Nao
 [1, 21]

Fonte: Elaborada pelos autores.

Tabela 10: Teste de Medias para a Variavel Volume Negociado:
Acoes Ordinarias Vol_ON)

 Quant. No Desvio-
Janelas Nivel Empresas Obs. Media Padrao

1 [-504, -1] I, II, NM 11 * 7056 1534799,2 5864072,8
 [1, 504] 7056 2592567,7 8666519,3
2 [-252, -1] I, II, NM 17 4284 1250603,8 6252987,8
 [1, 252] 4284 1539692,4 5757278,3
3 [-126, -1] I, II, NM 17 2142 1547640,3 8198179,9
 [1, 126] 2142 1530157,5 6695777,0
4 [-63, -1] I, II, NM 17 1071 1436194,7 6286137,6
 [1, 63] 1071 1503997,2 4637372,7
5 [-21, -1] I, II, NM 17 357 1532353,0 5951503,4
 [1, 21] 357 1723135,5 5306643,9

 Rejeitar
Janelas T P-value [H.sub.0]

1 [-504, -1] -- 0,00000 Sim
 [1, 504] 8,49124
2 [-252, -1] -- 0,02603 Sim
 [1, 252] 2,22612
3 [-126, -1] -- 0,93907 Nao
 [1, 126] 0,07644
4 [-63, -1] -- 0,77640 Nao
 [1, 63] 0,28405
5 [-21, -1] -- 0,65135 Nao
 [1, 21] 0,45207

Fonte: Elaborada pelos autores.

Quadro 1: Exigencias dos Niveis Diferenciados de Governanca
Corporativa

 NIVEL 1 NIVEL 2

Porcentual Minimo de No minimo 25% No minimo 25%
Acoes em Circulacao (free
float)

Caracteristicas das Acoes ON e PN * ON e PN (com direitos
Emitidas adicionais)

Conselho de Administracao Minimo de tres Minimo de cinco
 membros (conforme membros, dos quais
 legislacao) pelo menos 20% devem
 ser independentes

Demonstracoes Financeiras Facultativo US GAAP ou IFRS **
Anuais em Padrao
Internacional

Concessao de Tag Along 80% para acoes 100% para acoes ON
 ON (conforme 80% para acoes PN
 legislacao)

Adocao da Camara de Facultativo Obrigatorio
Arbitragem do Mercado

 NOVO
 MERCADO

Porcentual Minimo de No minimo 25%
Acoes em Circulacao (free
float)

Caracteristicas das Acoes Somente de acoes ON
Emitidas

Conselho de Administracao Minimo de cinco
 membros, dos quais pelo
 menos 20% devem ser
 independentes

Demonstracoes Financeiras US GAAP ou IFRS
Anuais em Padrao
Internacional

Concessao de Tag Along 100% para acoes ON

Adocao da Camara de Obrigatorio
Arbitragem do Mercado

* ordinaria nominativa e preferencial nominativa

** United States Generally Accepted Accounting Principles e
International Financial Reporting Standards

Fonte: Compilado do site da Bovespa e do Regulamento dos NDGC.
Acesso em 20 de outubro de 2005.

Quadro 2: Evidencias Empiricas do Impacto da GC no Mercado
Brasileiro

Autor Objetivo(s)

Silveira, Investigar a influencia da qualidade da GC
Barros e sobre o valor de mercado de 154 companhias
Fam (2006) abertas brasileiras em 2002.

Nakayasu Analisar o comportamento dos precos das
(2006) acoes de companhias brasileiras quando da
 adesao destas aos NDGC, divulgados em
 anuncios de jornais e da propria adesao, entre
 2001 e 2006. Aferir a eficiencia semiforte do
 mercado.

Carvalho e
Pennacchi
(2006)

Lima e Terra Analisar a reacao do mercado a adesao as
(2004) regras de GC.

Batistella et Analisar o impacto da adesao ao Nivel 1 de
al. (2004) GC da Bovespa sobre: a quantidade media, o
 volume medio ($) e o preco medio das acoes.

 Investigar se a estrutura de governanca foi
 relevante para o valor das companhias abertas
 no Brasil entre 1998 e 2000.

Comerlato, Avaliar se houve uma reacao positiva do
Terra e Braga mercado de capitais brasileiro a adesao ao
(2002) Nivel 1 de GC da Bovespa, por meio de um
 estudo de eventos.

Aguiar, Analisar o impacto da adesao ao Nivel 1 de
Corrar e GC sobre o comportamento das acoes na
Batistella Bovespa.
(2004)

Carvalho Analisar o impacto da adesao aos NDGC
(2003) sobre o comportamento das acoes na
 Bovespa.

Autor Conclusoes / Constatacoes

Silveira, Constataram uma influencia positiva e significante
Barros e da qualidade da GC sobre o valor de mercado das
Fam (2006) empresas.

Nakayasu Constatou uma reacao positiva do mercado nos dias
(2006) proximos a data do anuncio na imprensa
 especializada, mas nenhuma reacao significante
 estatisticamente nos dias proximos a data efetiva da
 adesao, confirmando-se assim a eficiencia semiforte
 do mercado de capitais brasileiro.

Carvalho e Encontraram evidencia de retornos anormais em
Pennacchi torno da data de migracao para um dos niveis de
(2006) governanca corporativa de uma empresa que ja
 possuia acao listada em bolsa, so que no mercado
 tradicional.

Lima e Terra Concluiram que os investidores reagem de forma
(2004) diferenciada a alguns sinalizadores de boas prticas
 de GC, apesar de a adesao as regras da Bovespa nao
 ter produzido uma reacao diferenciada significativa
 no mercado.

Batistella et Concluiram que nao ocorreu uma maior valorizacao
al. (2004) das companhias que adotaram diferenciadas praticas
 de governanca.

 Encontraram evidencias de que, em media, as
 empresas que tem pessoas distintas ocupando os
 cargos de diretor executivo e presidente do conselho
 sao mais valorizadas pelo mercado.

Comerlato, Constataram que a adesao formal das empresas da
Terra e Braga amostra ao Nivel 1 foi em media estatisticamente
(2002) insignificante, o que indicava o nao reconhecimento
 pelo mercado de capitais brasileiro das novas regras
 de GC.

Aguiar, Concluiram que nao ocorreram mudancas positivas
Corrar e significativas com a migracao para o Nivel 1.
Batistella
(2004)

Carvalho Concluiu que a migracao para os niveis de GC teve
(2003) impacto sobre a valorizacao das acoes, alem de
 haver identificado um aumento no volume de
 negociacao e na liquidez e uma reducao da
 exposicao a fatores macroeconomicos

Fonte: Compilado pelos autores.