Minority shareholder protection in the reform of Law No 6404/76/Protecao aos acionistas minoritarios: analise dos feitos da reforma da lei no 6.404/76/Proteccion a los accionistas minoritarios: analisis de los efectos de la reforma de Ley No 6.404/76.

dos Santos, Eduardo Jose ; Rogers, Pablo ; Lemes, Sirlei 等

1. INTRODUCAO E JUSTIFICATIVA DA PESQUISA

Atualmente, observa-se no Brasil uma serie de consideracoes acerca da real influencia que a reforma da Lei 6.404/76, materializada em 2001, provocou nas relacoes conflituosas existentes entre controladores e minoritarios nas companhias. Essas relacoes decorrem, notadamente, das diferenciadas formas de expropriacao possiveis, fundamentadas na principal caracteristica do problema de agencia presente no Pais. Nesse sentido, destaca-se a opiniao de Carvalho (2002:26) de que "melhoras nos padroes de governanca corporativa sao dificeis de ser implementadas pela mudanca de legislacao em qualquer pais."

Estudo promovido por Srour (2003:1) avaliou a conduta e a performance das firmas brasileiras no que diz respeito as praticas diferenciadas de governanca corporativa e, sob esse aspecto, concluiu que, apesar de perceberem que uma melhor protecao aos acionistas minoritarios facilitaria o desenvolvimento do mercado de capitais e o financiamento de novos projetos de empresas, paises como o Brasil tem dificuldades em promover mudancas na legislacao que protejam mais eficazmente os acionistas minoritarios.

Sob esse enfoque, o presente estudo baseia-se em uma pesquisa de campo cujo objetivo principal foi oferecer subsidios para uma analise da reforma da Lei no 6.404/76 no tocante as questoes relativas a protecao aos acionistas minoritarios. Fundamenta a pesquisa a afirmacao de Leal e Saito (2003:5) de que:

 As praticas de governanca no Brasil, decorrentes de
 nosso ambiente legal, tem consequencias importantes
 para a forma de financiamento das empresas,
 denotando entao amplas possibilidades de estudos e
 pesquisas para aferir as influencias desse ambiente em
 relacao a minimizacao desses conflitos.

Estabelecendo uma relacao entre a protecao aos acionistas minoritarios e os mecanismos de governanca corporativa, Lima e Terra (2004:2) classificam a importancia da protecao aos acionistas minoritarios da seguinte forma:

 A protecao aos minoritarios, por sua vez, e uma
 questao central para a governanca corporativa, uma
 vez que o efetivo desenvolvimento do mercado de
 capitais e os financiamentos de novos projetos das
 empresas deveriam, em tese, ter no acionista
 minoritario uma alternativa acessivel de captacao de
 recursos.

Reforcam a importancia do tema Doidge, Karolyi e Stulz (2004:38), ao asseverarem, em suas analises, que "[...] a protecao ao investidor garantida pelo estado e um importante fator determinante de governanca, e entao os niveis de desenvolvimento economico e financeiro sao melhores nos paises com maior protecao legal". Assim sendo, pode-se aduzir a relevancia de avaliar o aparato legal como mecanismo de governanca corporativa.

2. FUNDAMENTACAO TEORICA

Jensen e Meckling (1976:310) definem uma relacao de agencia "como um contrato em que uma ou mais pessoas--o principal--emprega uma outra pessoa--o agente--para realizar algum servico ou trabalho em seu favor, envolvendo a delegacao de alguma autoridade de decisao para o agente". Dessa relacao originam-se conflitos, devidos, essencialmente: 1) a separacao entre controle e propriedade--Berle e Means (1932) explicam que a pulverizacao da propriedade fortalece o poder dos gestores para agir em seus proprios interesses e nao no interesse dos acionistas; 2) a inexistencia de contrato completo--Klein (1983) afirma que os contratos perfeitos e completos, abrangendo todas as contingencias e as respostas as mudancas e aos desafios do ambiente de negocios, simplesmente nao existem, em razao do grande numero de contingencias possiveis, da multiplicidade de reacoes as contingencias e da crescente frequencia com que as contingencias imprevisiveis passaram a ocorrer; neste caso, outorga-se aos gestores, mais do que a execucao de acoes previsiveis, o direito residual de controle da empresa; 3) a inexistencia de agente perfeito--a natureza humana, utilitarista e racional, conduz os individuos a maximizar uma funcao utilidade mais para as suas proprias preferencias e objetivos.

De acordo com Andrade e Rossetti (2004:103), o desalinhamento entre os interesses dos principais e os dos agentes leva a ocorrencia de duas diferentes categorias de custos de agencia: custos atribuiveis ao oportunismo dos gestores e custos incorridos pelos acionistas para o controle da gestao. Entretanto, os custos originarios dos conflitos de agencia nao se dao apenas entre controladores e gestores, mas tambem entre acionistas minoritarios e acionistas majoritarios. Este ultimo conflito origina-se da assimetria de direitos resultante da existencia de mais de uma classe de votos ou do uso discricionario do poder exercido pelos majoritarios em detrimento dos interesses dos minoritarios (ANDRADE; ROSSETTI, 2004:107). Na verdade, como encontram La Porta, Lopez-de-Silanes e Shleifer (1998, 1999), esse e o principal conflito de agencia existente na maioria dos paises, inclusive no Brasil.

Com a existencia de custos decorrentes dos conflitos de agencia, ha mecanismos de controle ex ante para que o processo de governanca corporativa institua-se de forma a alinhar os interesses das partes envolvidas e minimizar os custos de agencia. Os mecanismos de controle podem ser classificados em duas categorias: internos e externos. Fazem parte dos mecanismos externos de controle da governanca corporativa: o ambiente legal e regulatorio; os padroes contabeis exigidos; o mercado de capitais; as pressoes de mercados competitivos; o ativismo de investidores institucionais e o ativismo de acionistas. La Porta et al. (1998) asseveram, em estudo empreendido em 49 paises, que a concentracao de propriedade acionaria e negativamente relacionada com a protecao dos direitos dos acionistas, e que paises com melhores ambientes legais e regulatorios tendem a apresentar maior dispersao da propriedade e do valor das empresas.

No Brasil, o principal marco regulatorio foi a reforma da Lei no 6404/76 empreendida em 2001. A aprovacao da Lei 10.303/2001 resultou de um processo extenso, no que diz respeito a abrangencia das modificacoes introduzidas. Conforme Carvalho (2002:27):

 A reforma da Lei das Sociedades por Acoes comecou
 como um projeto grandioso que procurava reajustar a
 legislacao brasileira as necessidades reais de um
 mercado de capitais moderno e que, de fato,
 funcionasse como uma fonte de financiamento para as
 empresas.

Gorga (2004:311) ressalta que o entendimento do processo legislativo auxilia na explicacao do conteudo do novo aparato legal. O processo legislativo, na realidade, concebeu a reforma com mudancas significativas na proposta originalmente encaminhada, caracterizadas por Gorga (2004:312) da seguinte forma:

 A protecao aos acionistas minoritarios fracassou na
 medida em que as associacoes de controladores
 exerceram pressao para a modificacao de varios
 artigos, bem como a introducao de outros especificos
 para zelar por seus interesses, refletindo que em
 relacao a reforma originalmente encaminhada, os
 acionistas minoritarios perderam em temas muito
 importantes, e ganharam tambem em alguns de forma
 especifica, por meio da Lei 10.303/2001 promulgada
 definitivamente em 31 de outubro de 2001.

Dentre os aspectos que podem ser considerados apropriados para a protecao aos acionistas minoritarios, evidencia-se a possibilidade de disputas (entre os acionistas e a companhia ou entre os acionistas controladores e os minoritarios) serem resolvidas por meio de camaras de arbitragem. Salienta-se, ainda, o aumento do poder individual dos membros do Conselho Fiscal, estabelecido pela norma que obriga os administradores a revelar quaisquer mudancas na propriedade da empresa a Comissao de Valores Mobiliarios, bem como as bolsas de valores em que as acoes da companhia sao negociadas.

Enumeram-se, tambem, os aspectos pontuais determinados por De Paula (2003:33):

* Inovacoes quanto a protecao dos acionistas, destacando-se a norma de que, no caso de transferencia de controle das empresas, o novo controlador sera obrigado a adquirir as acoes ordinarias dos acionistas minoritarios por uma margem de 80%, no minimo, do preco pago aos acionistas majoritarios (tag along);

* Determinacao para que os papeis sem direito a voto tenham vantagem em relacao as acoes ordinarias, consubstanciada na forma de tres opcoes possiveis: a) dividendos minimos de 3% do valor patrimonial; b) dividendos 10% maiores que os pagos para as acoes ordinarias; e c) premio na troca de controle (tag along);

* Protecao contra a retirada de liquidez das acoes, conhecida como "fechamento branco": possibilita que, se 10% dos acionistas minoritarios se sentirem prejudicados pelas condicoes de fechamento, haja a convocacao de uma assembleia e a solicitacao de uma nova avaliacao;

* Reforco ao papel independente da Comissao de Valores Mobiliarios, esperando-se que a autarquia possa, talvez, atuar de forma mais enfatica no intuito de coibir praticas como a utilizacao de informacoes privilegiadas e manipulacao nas Bolsas de Valores, chamadas de insider trading. Evidencia-se, porem, que o poder coercitivo da CVM e limitado, visto que, para fazer valer suas determinacoes, ela depende, exclusivamente, do poder judiciario, alem de nao ter a prerrogativa de reverter quaisquer decisoes estipuladas nas Assembleias dos Acionistas.

Apesar de todos os aspectos listados acima, e necessario acentuar o trabalho recente de Gorga (2004) sobre a ambiguidade do texto legal. Para isso, a estudiosa valeu-se da enumeracao de pontos criticos de falha, formatados em tres elementos contidos na Lei 10.303/2001, os quais, segundo suas reflexoes, merecem destaque como dispositivos legais que, efetivamente, nao cumpriram com o papel de protecao aos acionistas minoritarios. Sao eles: a) as acoes preferenciais; b) a representacao de acionistas minoritarios no Conselho de Administracao; c) os direitos na alienacao de controle.

Esses elementos citados serao apresentados nas secoes 2.1 a 2.3, para, assim, estruturar-se a avaliacao da reforma societaria como elemento de politicas publicas determinantes das praticas de governanca estabelecidas no Brasil.

2.1. As acoes preferenciais na Lei 10.303/2001

A verificacao da atual abrangencia do texto legal, relativa a emissao das acoes preferenciais, fundamenta-se na analise de duas variaveis especificas: o limite de emissao de acoes e o direito a dividendos.

Verifica-se que o requerimento de que cada acao tenha algum direito e considerado regra primordial para a protecao adequada aos acionistas. Tal afirmacao e extensamente defendida em estudos produzidos por Grossman e Hart (1987), Gordon (1988) e La Porta et al. (1998), que estabeleceram uma relacao direta entre o investimento economico e o poder de decisao sobre ele. Nesse aspecto, presume-se que quaisquer formas de organizacao acionaria destoantes da regra uma acao-um voto contribuem no sentido de maximizar os custos de agencia, tornando os investidores vulneraveis ao apetite voraz de expropriacao por parte dos acionistas controladores.

Com base nesses pressupostos, evidencia-se um paradoxo no que diz respeito a protecao aos acionistas no Brasil, uma vez que as sociedades anonimas brasileiras nao estao sujeitas a regra uma acao-um voto, ou seja, ha a possibilidade de se emitirem acoes preferenciais, sem direito a voto, separando-se o investimento financeiro do direito de tomada de decisao na empresa. Como contrapartida, pela impossibilidade de acionistas opinarem em questoes essenciais de controle das companhias, criou-se o dispositivo legal que assegura aos detentores das acoes preferenciais certas vantagens no recebimento de dividendos. Assaf Neto (2003:223) destaca essas vantagens: "a) prioridade no recebimento de dividendos, geralmente um percentual mais elevado que o valor das acoes ordinarias; e b) prioridade no reembolso do capital na hipotese de dissolucao da empresa". Complementarmente a esse destaque, Santos e Schmidt (2002:173) defendem que as acoes preferenciais tambem podem dar direito ao dividendo minimo e ao dividendo fixo, conforme classificacao determinada nos estatutos sociais das companhias.

A reforma na legislacao societaria, promovida pela Lei no 10.303/2001, diminuiu o numero permitido de emissao de acoes preferenciais em caso de oferta publica de acoes. Anteriormente a mudanca, as empresas podiam emitir ate dois tercos de acoes preferenciais em relacao ao total das acoes emitidas. Agora, segundo o artigo 15, paragrafo 2 do instrumento legal, o limite de emissao de acoes preferenciais caiu para meio, o que amplia a probabilidade de se reduzir a distancia entre o investimento financeiro e o direito a voto. Apesar disso, essa possibilidade de beneficios ficou um pouco prejudicada, em face do disposto no paragrafo 1 do artigo 8 da referida lei, que manteve, para as companhias abertas existentes, a proporcao de dois tercos de acoes preferenciais em relacao ao total de acoes emitidas, incluidas ai as novas emissoes.

Com isso, as companhias que ainda nao possuiam dois tercos de acoes preferenciais na formacao de seu capital social continuam podendo atingir esse limite em futuras emissoes, perenizando o distanciamento entre o investimento e o poder de decisao. Esse resultado da reforma deve-se a captura da legislacao pelos controladores em beneficio proprio, com o argumento de terem o chamado direito legal adquirido, ja que a Lei 6.404/76 dispunha favoravelmente sobre o percentual especificado. Assim sendo, as regras efetivamente nao mudaram para as companhias abertas ja constituidas--o novo limite de 50% sera aplicado somente as novas companhias abertas ou as companhias fechadas que vierem a abrir seu capital.

E interessante citar o posicionamento de Gorga (2004:312) sobre os processos de privatizacao ocorridos na decada de 90 no Brasil. Para a autora, os direitos dos acionistas minoritarios foram praticamente eliminados pela Lei no 9.457/1997, o que fez com que o argumento de direito legal adquirido fosse simplesmente esquecido para favorecimento do ente publico.

No que diz respeito aos processos de privatizacao, a autora questiona, na mesma obra, se as regras serviram realmente de forma homogenea para todos ou se foram concebidas para o atendimento de interesses de grupos particulares, ou, de forma ainda mais especifica, para atendimento do proprio governo. Em relacao ao ano de 1997, a autora acredita que os acionistas minoritarios, na verdade, nao tiveram seus direitos adquiridos preservados, o que, de certa forma, e conflitante com o argumento apregoado na reforma da Lei 6.404/76.

Como forma de minimizar os reflexos da perda do direito a voto, os detentores de acoes preferenciais, por meio da Lei no 10.303/2001, foram contemplados, no artigo 17, paragrafo 1, com algumas vantagens em relacao as acoes ordinarias: a) manutencao da antiga garantia de dividendos pelo menos 10% superiores aos pagos pelas acoes ordinarias; b) garantia de ter uma parcela no dividendo a ser distribuido de, no minimo, 25% do lucro liquido do exercicio, correspondente a, no minimo, 3% do valor patrimonial da acao; e c) direito de receber tratamento igual ao dos acionistas ordinarios em caso de alienacao de controle (tag along).

Verifica-se que existe a possibilidade de essas chamadas vantagens sobre os acionistas ordinarios serem diluidas, em face, basicamente, dos quesitos listados a seguir:

* Existencia da hipotese de que a maioria das companhias prefira manter a sistematica ja prevista anteriormente na Lei 6.404/76, ou seja, de fixar o pagamento do dividendo em valor 10% superior ao das acoes ordinarias, isto e, com reflexo praticamente nulo para efeito de reforma societaria.

* A opcao pela remuneracao de, no minimo, 25% do lucro liquido do exercicio calculado na forma prevista devera estar assegurada, primeiramente, pela manutencao de um alto patrimonio liquido por parte da companhia. Caso a manutencao do patrimonio liquido em grandes patamares por parte da companhia nao seja possivel, a hipotese mais provavel e a de assegurar a remuneracao de 10% a maior apenas as acoes ordinarias, ja prevista no instrumento legal anterior.

* Os beneficios permitidos pelo tag along, ou seja, o direito dos preferencialistas de receberem, no minimo, 80% do preco pago pelas acoes ordinarias em caso de alienacao do bloco de controle, apresentam-se vantajosos para os acionistas minoritarios. Apesar disso, e necessario aferir a disposicao dos controladores presentes no mercado em estender seus beneficios privados de controle aos acionistas preferencialistas.

2.2. A representacao de acionistas minoritarios no Conselho de Administracao

O mecanismo de voto multiplo para os acionistas minoritarios que detivessem 10% do capital votante da companhia ja era previsto no instrumento legal anterior a reforma. A Lei no 10.303/2001, objetivando aumentar os direitos dos acionistas preferencialistas e ordinarios minoritarios de eleger representantes para o Conselho de Administracao das companhias, deu nova redacao ao paragrafo 4 do artigo 141 da Lei 6.404/76. Assim, esses acionistas terao direito de eleger um membro para o Conselho de Administracao, por meio de uma eleicao a parte da assembleia geral e da qual o acionista controlador estara excluido. Esclarece-se que esse direito esta garantido aqueles acionistas de uma companhia aberta detentores de, ao menos, 15% das acoes com direito a voto, ou de acoes preferenciais que representem, pelo menos, 10% do capital total.

Conforme evidenciado por Gorga (2004:313):

A medida representa um avanco, pois permite aos acionistas preferencialistas e minoritarios, detentores de acoes votantes, a indicacao de um representante para monitorar e participar efetivamente da gestao da sociedade, fazendo com que esses grupos tenham acesso a informacoes acerca da conducao dos negocios.

Apesar desse avanco, verificam-se acoes dos grupos controladores no sentido de se protegerem da possibilidade, mesmo que remota, de os acionistas minoritarios controlarem o Conselho de Administracao. Essa protecao foi permitida pelo paragrafo 7 do artigo 141, que abre a possibilidade de os acionistas minoritarios serem efetivamente barrados por meio do aumento de representantes do acionista controlador no Conselho de Administracao. Dito de outra forma, a aplicacao do paragrafo 7 pressupoe que o acionista controlador tera sempre o direito de eleger o mesmo numero de conselheiros apontados pelos acionistas minoritarios, alem de mais um representante eleito de forma obrigatoria pelos controladores.

E necessario tambem ressaltar as observacoes feitas por Dutra e Saito (2002:23), que demonstraram que, nas principais companhias abertas brasileiras, o Conselho de Administracao e fortemente dominado por pessoas ligadas ao grupo controlador da companhia, havendo, portanto, baixa participacao dos chamados "conselheiros independentes". Tais profissionais, teoricamente, realizariam um trabalho mais efetivo na fiscalizacao da atividade dos executivos das empresas. Na mesma obra, os autores tambem observaram o comportamento dos acionistas minoritarios que utilizam o voto multiplo, um mecanismo que facilita a entrada de acionistas nao controladores no conselho mediante a utilizacao de sistematicas diferenciadas de votacao. Em sua pesquisa, os autores nao encontraram evidencias de que esses acionistas se valem desse instrumento. Para eles, os minoritarios no Brasil nao sao ativistas e procuram vender suas acoes quando contrariados em seus interesses. Leal e Saito (2003:5) sugerem que essas constatacoes existentes antes da reforma legal sejam novamente estudadas, com vistas em obter conclusoes sobre o comportamento dos acionistas minoritarios a partir das mudancas introduzidas com o novo aparato legal. Ou seja, esses autores indicam um caminho para estudos intensos sobre esse sustentaculo das politicas publicas no Pais que, diretamente, influenciam na conducao dos processos de governanca nas companhias.

2.3. Os direitos na alienacao de controle

Em relacao aos direitos na alienacao de controle, destacam-se, na literatura internacional, os estudos preconizados por Dick e Zingales (2002) e Nenova (2000, 2001) para demonstrar que os beneficios privados de controle no Brasil sao elevados o suficiente para imporem uma barreira ao bom funcionamento dos mercados. Para Gorga (2004:314), o direito ao tag along funciona como um dos elementos necessarios no contexto da governanca corporativa nacional, visto que objetiva, basicamente, minimizar os reflexos dos altos beneficios privados de controle no posicionamento dos acionistas minoritarios nos processos de alienacao.

A reforma materializada pela Lei 10.303/2001, mediante a interposicao do artigo 254-A, estabelece que a transferencia direta ou indireta de controle de uma companhia somente podera ser efetuada com a condicao de que o comprador aceite conduzir uma oferta publica para adquirir as acoes votantes detidas pelos acionistas remanescentes do processo. O valor do tag along devera ser de, no minimo, 80% do valor pago pelas acoes votantes que constituem o bloco de controle.

Ressalta-se tambem que, antes do aparato legal especificado na Lei 9.457/97, a Lei 6.404/76 exigia que a oferta obrigatoria de tag along fosse de 100% do valor pago pelas acoes votantes do bloco de controle. Na realidade, o novo aparato legal, fundamentalmente, beneficiou de forma direta os acionistas controladores, por permitir maior expropriacao em razao dos beneficios privados de controle.

Gorga (2004:315) lembra que varios estudiosos tem questionado a vantagem da imposicao do tag along pela reforma da legislacao societaria. A autora, porem, e incisiva em relacao aos beneficios desse mecanismo:

 A reforma legal deveria, portanto, ter estabelecido tag
 along de 100%, porque tag along de 80% ainda
 permite possibilidade de consideravel expropriacao,
 incentivando os beneficios privados de controle a
 permanecer num patamar alto nao desejavel.

3. METODOLOGIA DA PESQUISA

3.1. Levantamento dos Dados

Inicialmente enviou-se, por intermedio de endereco eletronico e postagem via correios, um questionario (Apendice A) a 337 companhias nao financeiras listadas na Bolsa de Valores de Sao Paulo (Bovespa). Foram obtidas 40 respostas, usadas para a analise dos resultados.

O questionario visou, essencialmente, identificar o nivel de concordancia dessas companhias com aspectos da reforma da Lei no 6.404/76 relacionados a protecao dos acionistas minoritarios. As perguntas aplicadas foram subdivididas em seis blocos de questoes. O Bloco 1 caracterizava os respondentes e as companhias. Os blocos posteriores possuiam as seguintes caracteristicas:

* o Bloco 2 avaliou os reflexos da emissao de acoes preferenciais por parte das Companhias Abertas Brasileiras apos a aprovacao da Lei no 10.303/2001;

* o Bloco 3 avaliou a representacao dos acionistas minoritarios no Conselho de Administracao, no Conselho Fiscal e nas Assembleias das Companhias Abertas Brasileiras apos a aprovacao da Lei no 10.303/2001;

* o Bloco 4 buscou avaliar os direitos na alienacao de controle das Companhias Abertas Brasileiras apos a aprovacao da Lei no 10.303/2001;

* o Bloco 5 visou avaliar questoes gerais presentes nos processos de gestao das Companhias Abertas Brasileiras apos a aprovacao da Lei no 10.303/2001;

* o Bloco 6 do questionario avaliou algumas politicas publicas especificas que influenciam os processos de Governanca Corporativa, excluindose o aparato legal da Lei no 10.303/2001.

Todas as questoes dos Blocos 2 a 6, apresentadas no Apendice A, eram fechadas, ou seja, os respondentes tinham a opcao de concordar com a afirmacao colocada de acordo com uma escala do tipo Likert: (1) Discordo Totalmente, (2) Discordo Parcialmente, (3) Indiferente, (4) Concordo Parcialmente e (5) Concordo Totalmente. As escalas de Likert, ou Escalas Somadas, exigem que os entrevistados indiquem seu grau de concordancia ou discordancia com declaracoes relativas ao atributo que esta sendo medido. Atribuem-se valores numericos e/ou sinais as respostas para observar a forca e a direcao da reacao do entrevistado a declaracao. As declaracoes de concordancia devem receber valores positivos ou altos, enquanto as declaracoes de discordancia devem receber valores negativos ou baixos (MATTAR, 2001).

3.2. Metodos Estatisticos Utilizados

Inicialmente, pretendeu-se avaliar se havia unanimidade nas respostas dadas as questoes dos Blocos 2 ao 6, para identificar um perfil de concordancia entre os respondentes. Neste caso, foi verificado se os respondentes nao eram unanimes em concordar com a afirmacao da questao X, contra a alternativa de existencia de um padrao de concordancia previamente identificado.

Como se analisou cada variavel (questao) em mais de duas categorias (discordo totalmente, discordo parcialmente, etc.), o teste nao parametrico mais adequado foi o Qui-Quadrado ([X.sup.2]). O Teste [X.sup.2], aplicado a uma variavel com duas ou mais categorias, torna-se um tipo de prova de aderencia, no sentido de que pode ser empregado para comprovar se existe diferenca significativa entre o numero observado de individuos, ou de respostas, em determinada categoria, e o respectivo numero esperado, baseado na hipotese de nulidade.

Caso, na aplicacao do Teste Qui-Quadrado, se aceite a hipotese nula de nao-concordancia nas afirmacoes levantadas nas questoes 13 a 34, tornase interessante analisar se o grau de concordancia com essas questoes esta relacionado com as participacoes de acoes ordinarias e preferenciais no total de emissoes e do grupo controlador (questoes 5 e 6 do questionario).

Das variaveis do bloco de caracterizacao da amostra (Bloco 1), as de concentracao do controle e de propriedade foram as que mais contribuiram para haver divergencias de opiniao, uma vez que os respondentes poderiam, de um lado, concordar ou discordar das afirmacoes da Lei no 10.303/2001 ou simplesmente responder de acordo com seus interesses; de outro lado, poderiam concordar ou discordar das afirmacoes por entenderem que os aspectos de concentracao e propriedade ja sao praticas corriqueiras no mercado de capitais, ou seja, concordariam ou discordariam de forma pragmatica. Como as participacoes acionarias tiveram nivel de mensuracao intervalar e as possiveis variaveis independentes a serem analisadas (questoes 13 a 34) sao nominais com mais de duas categorias, pode-se usar Analise de Variancia nao parametrica (Teste de Kruskal-Wallis). O teste nao parametrico de Kruskal-Wallis e usado para testar se k amostras provem da mesma populacao ou de populacoes cujas medias sao identicas. Alem disso, o Teste de Kruskal-Wallis nao exige as suposicoes de normalidade dos dados e homogeneidade das variancias.

4. AVALIACAO DOS RESULTADOS

A Tabela 1 apresenta as frequencias das questoes dos Blocos 2 a 6 (questoes 13 a 34) e as estatisticas [X.sup.2] sob a hipotese de que as frequencias provem de uma distribuicao uniforme.

Em geral, aceita-se que ha um padrao de concordancia com um vies mais de concordancia dos respondentes do que discordancia com as afirmacoes feitas nas questoes, excetuando-se a questao 23, em que ha um vies de nao-concordancia dos respondentes com a afirmacao de que, com base no paragrafo 7 do artigo 141 da Lei no 10.303/2001, evidencia-se a possibilidade de os acionistas majoritarios, na pratica, tentarem enfraquecer o novo mecanismo de voz dos acionistas minoritarios.

Observando-se os dados da Tabela 1, verifica-se que a maioria das questoes identificadas segue um padrao de concordancia. Nesse sentido, relacionamse abaixo as principais observacoes acerca desses padroes:

* Manutencao, pelas companhias abertas existentes, da proporcao de ate 2/3 de acoes preferenciais em relacao ao total das acoes emitidas: concordancia no sentido de que este quesito da Lei no 10.303/2001 colabora para o aumento da disparidade atual entre o investimento e o poder de decisao nas companhias, auxiliando na manutencao do status quo anterior a reforma na legislacao societaria.

* Em relacao ao novo limite de 50% de emissao de acoes preferenciais para as novas companhias, ou para as que decidam abrir seu capital, verificouse um nivel de concordancia, no sentido de que essa previsibilidade pode ser um instrumento legal suficiente para que se atraiam investimentos de acionistas minoritarios, mesmo com a convergencia de opinioes em relacao ao distanciamento entre investimento financeiro e poder de decisao nas companhias.

* Concordancia em relacao a simples ratificacao pela Lei no 10.303/2001 das vantagens atribuidas pela Lei no 6.404/76 as acoes preferenciais por conta da perda do direito a voto, ou seja, nao melhoraram muito as vantagens dos detentores dessa classe de acoes.

* Melhoria do dispositivo legal que permite uma maior participacao de acionistas preferencialistas e minoritarios no Conselho de Administracao das companhias, por meio do direito que e assegurado aos acionistas detentores de, ao menos, 15% de acoes com direito a voto ou de acoes preferenciais que representem 10% do capital total, de elegerem um membro para os Conselhos de Administracao em eleicao separada da assembleia geral e sem a participacao do acionista controlador.

* Apesar da possibilidade de maior participacao de acionistas preferencialistas e minoritarios no Conselho de Administracao, os respondentes concordam em que, na pratica, os acionistas majoritarios enfraquecem o novo mecanismo de voz dos acionistas minoritarios, visto ainda estar assegurado que a maioria dos conselheiros sao escolhidos pelo acionista controlador.

* Concordancia no sentido de que a utilizacao do mecanismo de "voto multiplo", que maximizaria as possibilidades de entrada de acionistas nao controladores nos Conselhos de Administracao, nao melhorou o ativismo dos acionistas minoritarios apos a aprovacao da Lei no 10.303/2001.

* Concordancia em relacao a ser indispensavel a adocao obrigatoria da regra de tag along no contexto brasileiro. Apesar disso, observa-se que o percentual legal de 80% em caso de alienacao do bloco de controle ainda possibilita a extracao de beneficios privados de controle por parte dos acionistas controladores.

* Convergencia de opinioes em relacao as vantagens que o arcabouco legal ofertou, ao permitir a resolucao de disputas societarias por meio das camaras de arbitragem.

* Melhor equilibrio de interesses e transparencia, por intermedio da previsao legal que ratifica o poder individual dos integrantes do Conselho Fiscal, e maior nivel de informacoes a serem disponibilizadas pelos administradores da Companhia a CVM, principalmente as relacionadas a quaisquer mudancas em sua propriedade.

Verifica-se, ainda, que existe um padrao de concordancia no tocante a outros elementos, caracterizados tambem como instrumentos do ambiente legal e que podem influenciar os processos de governanca corporativa:

* Conversao das obrigacoes do aparato legal previsto na Lei Sarbanes-Oxley em beneficios para a gestao das companhias, por meio do aprimoramento da imagem destas entre os investidores, da adequacao da gestao aos padroes de governanca do orgao regulador norteamericano (SEC) e da otimizacao da imagem das empresas listadas nas bolsas norte-americanas. Nesse sentido, estabelece-se uma possivel tendencia de convergencia funcional para os padroes de governanca corporativa.

* Crenca de que a Nova Lei de Recuperacao de Empresas e Falencias (Lei no 11.101/2005) podera auxiliar na criacao de um novo ambiente de negocios no Brasil, por meio do fortalecimento dos padroes de governanca corporativa.

Ademais, nas questoes 14, 19 e 29 nao houve um padrao de concordancia, conforme indica a naosignificancia da estatistica [X.sup.2] para essas questoes. Assim, conclui-se que nao ha unanimidade na posicao dos respondentes em relacao aos seguintes aspectos: 1) todas as formas de organizacao acionaria que permitem o afastamento da regra uma acao-um voto contribuem para o aumento dos custos de agencia, deixando os investidores mais vulneraveis ao poder discricionario do controlador da companhia; 2) se a Lei no 10.303/2001 tambem tivesse previsto a regra uma acao-um voto, ter-se-ia uma situacao instaurada de inibicao de novos investimentos; e 3) se a adocao da "regra obrigatoria" de tag along em 100% deveria ter sido prevista na Lei no 10.303/2001, em razao de o tag along adotado de 80% ainda permitir a possibilidade de expropriacao dos acionistas minoritarios por parte dos acionistas majoritarios.

Neste ponto, torna-se relevante evidenciar que, apesar de nao haver unanimidade nas respostas as questoes 14, 19 e 29, pode-se identificar um padrao de concordancia dos respondentes em relacao a concentracao de controle e propriedade da empresa de que o respondente faz parte.

4.1. Questoes em que nao houve concordancia

A Tabela 2 expoe a media da participacao de acoes ordinarias (AO Totais) e preferenciais (AP Totais) em relacao ao total de acoes emitidas e as acoes do grupo controlador (AO e AP do Grupo Controlador), por nivel de concordancia nas afirmacoes 14, 19 e 29. Na Tabela 3 apresentam-se as estatisticas do Teste Kruskal-Wallis para essas mesmas questoes.

Os niveis exatos de significancia (p-valor), na Tabela 3, indicam que se aceita, no nivel de 5%, que as medias de participacao de acoes ordinarias e preferenciais em relacao ao total de acoes emitidas e pelo grupo controlador sao iguais ao nivel de concordancia da questao 19. Na analise das AO Totais, AP Totais e AO do Grupo Controlador tambem se aceita que as medias das participacoes sao independentes do nivel de concordancia das questoes 14, 19 e 29.

As medias das participacoes de acoes preferenciais do grupo controlador diferem estatisticamente em nivel de 5% do nivel de concordancia com as questoes 14 e 29, sendo maior a participacao de acoes preferenciais do grupo controlador (AP--Grupo Controlador) a medida que aumenta o nivel de concordancia nas questoes 14 e 29 (Tabela 3). Desse modo, conclui-se que:

* apesar de nao haver unanimidade entre os respondentes, em empresas em que o grupo (individuo) controlador possui alta participacao nas acoes preferenciais o respondente tende a concordar em que todas as formas de organizacao acionaria que permitem o afastamento da regra uma acao-um voto tendem a aumentar os custos de agencia e deixam os investidores mais vulneraveis ao poder discricionario do controlador da companhia; e

* apesar de nao haver unanimidade entre os respondentes, em empresas em que o grupo (individuo) controlador possui alta participacao nas acoes preferenciais o respondente tende a concordar em que a adocao da "regra obrigatoria" de tag along em 100% deveria ter sido prevista na Lei no 10.303/2001, em razao de o tag along adotado de 80% ainda permitir a possibilidade de expropriacao dos acionistas minoritarios pelos acionistas majoritarios.

Em relacao a essas duas inferencias, estabelecese um limite a pesquisa, visto nao ser possivel identificar qual a real intencao dos respondentes em concordar com essas afirmacoes, cujo teor apresenta-se, pelo menos no campo teorico, mais adequado aos seus interesses.

5. CONCLUSOES

Neste estudo abordou-se o ambiente legal que, direta e indiretamente, busca ofertar as condicoes necessarias para a diminuicao dos conflitos entre os diversos interessados nos processos de gestao das empresas.

Sob esse enfoque, buscou-se apresentar o ambiente legal como um dos diversos mecanismos de governanca corporativa, e seu aparato legal como instrumento de protecao dos direitos dos acionistas minoritarios e dos credores das companhias. Tal visao foi destacada neste estudo, que empreendeu uma avaliacao da reforma a Lei no 6.404/1976, por intersecao da Lei no 10.303/2001, no tocante a protecao dos direitos dos acionistas minoritarios.

Verifica-se que o atual aparato legal recebeu, e ainda recebe, criticas em muitos pontos, as quais, segundo a literatura revisada, focam principalmente a emissao de acoes preferenciais pelas companhias, a efetiva representacao e participacao dos acionistas minoritarios nos Conselhos de Administracao, o aspecto dos direitos dos minoritarios em caso de alienacao do bloco de controle das companhias e os mecanismos de gestao pertinentes aos acordos entre acionistas.

Assim sendo, o mecanismo de coleta de dados (questionario) enviado as companhias procurou avaliar essas questoes juntamente com outras vinculadas ao conceito de politicas publicas como tema de governanca corporativa, como a que questiona se a atual Lei de Falencias pode ser considerada um elemento importante nos processos de governanca.

Para fundamentar a avaliacao proposta, optou-se pelo tratamento estatistico dos dados coletados no questionario de pesquisa, instrumentalizado segundo dois testes especificos: 1) Teste QuiQuadrado ([X.sup.2]), utilizado para avaliar se houve unanimidade nas respostas do questionario aplicado e se existe um perfil de concordancia entre os respondentes; e 2) Teste de Kruskal-Wallis (H), para verificar se a hipotese nula de naoconcordancia nas questoes aplicadas esta relacionada com as participacoes ordinarias e preferenciais no total de emissoes e do grupo controlador das companhias.

De forma geral, a abordagem quantitativa aplicada comprovou grande parte do que se tem apregoado sobre a reforma legal, algumas vezes considerada um fracasso em relacao a protecao dos direitos dos acionistas minoritarios. As observacoes dos respondentes, em razao do padrao de concordancia verificado, fazem com que se chegue as seguintes consideracoes:

* A manutencao, pelas companhias abertas existentes, da proporcao de emissao de ate 2/3 de acoes preferenciais em relacao ao total das acoes emitidas pode ser vista como um fator de continuidade do estado de coisas anterior a reforma na legislacao societaria, principalmente no que diz respeito as questoes de distanciamento entre propriedade e gestao.

* Houve simples ratificacao pela Lei no 10.303/2001 das vantagens atribuidas pela Lei no 6.404/76 as acoes preferenciais, que nao dao direito a voto.

* Promoveu-se melhoria do dispositivo legal que permite maior participacao de acionistas preferencialistas e minoritarios no Conselho de Administracao das companhias.

* Apesar da possibilidade de maior participacao de acionistas preferencialistas e minoritarios no Conselho de Administracao, os respondentes afirmaram que, na pratica, os acionistas majoritarios enfraquecem o novo mecanismo de voz dos acionistas minoritarios, visto ainda estar assegurado que a maioria dos conselheiros e escolhida pelo acionista controlador.

* Observou-se concordancia com a ideia de que a utilizacao do mecanismo de "voto multiplo", que maximizaria as possibilidades da entrada de acionistas nao controladores nos Conselhos de Administracao, nao melhorou o ativismo dos acionistas minoritarios apos a reforma legal.

* A adocao obrigatoria da regra de tag along no contexto brasileiro tende a ser indispensavel, mesmo havendo a probabilidade de expropriacao dos acionistas minoritarios pelos acionistas majoritarios, em razao do percentual legal ser de 80% em caso de alienacao do bloco de controle.

Necessaria se faz a recomendacao de que, em futuros estudos, se estenda esta avaliacao da reforma na legislacao societaria para o universo de entidades que, efetivamente, vivenciam as possiveis dificuldades decorrentes dos problemas no aparato legal, neste caso, os fundos de pensao ou uma determinada amostra de acionistas minoritarios nao enquadrados como investidores institucionais.

Tal proposicao respalda-se no fato de que, mesmo havendo um padrao de concordancia nas respostas as questoes efetuadas, nao se pode precisar ate que ponto os respondentes se manifestaram apenas de forma pragmatica.

Alem de apontar essa limitacao, sugere-se a aplicacao do instrumento de pesquisa utilizado em outras analises, com os seguintes objetivos:

* Verificar se o padrao de concordancia observado em relacao a emissao de acoes preferenciais esta associado a outras variaveis, como a categoria de acionistas controladores ou a politica de dividendos praticada pelas companhias.

* Observar se o padrao de concordancia atribuido a adequacao aos preceitos da Lei Sarbanex-Oxley--que pode ser encarada como instrumento de melhoria da imagem que o investidor tem da companhia--esta correlacionado a variavel de emissao e tipo de ADR's emitidas.

* Examinar aprofundadamente todos os padroes de concordancia com as perguntas do questionario, de maneira a permitir novas inferencias acerca dos temas abordados por blocos de questoes.

APENDICE A--QUESTIONARIO DA PESQUISA

OBS.: As questoes 1 a 4 e 7 a 12, que apresentam algumas caracteristicas das empresas e dos respondentes pesquisados, foram omitidas para economia de espaco e por nao serem necessarias ao objetivo principal do artigo.

BLOCO 1: PERFIL DA EMPRESA E DO RE SPONDENTE

5 Especifique a proporcao de acoes ordinarias e preferenciais emitidas pela empresa:

6 Especifique a proporcao de acoes ordinarias e preferenciais do controlador (ou grupo de controle) em relacao ao total das acoes ordinarias emitidas:

BLOCO 2: TODAS AS QUEST?ES DESTE BLOCO PROCURAM AVALIAR OS REFLEXOS DA EMISSAO DE ACOES PREFERENCIAIS POR PARTE DAS COMPANHIAS ABERTAS BRASILEIRAS APOS A APROVACAO DA LEI No 10.303/2001.

13 Em relacao a afirmacao de que cada acao tera direito a um voto seja considerada uma das regras essenciais para que se proporcione protecao adequada aos acionistas, voce:

14 Quanto a afirmacao: "Todas as formas de organizacao acionaria que permitam o afastamento da regra uma acao um voto contribuem para aumentar os custos de agencia, deixando os investidores mais vulneraveis ao poder discricionario do controlador da companhia", voce:

15 O paragrafo 1 do artigo 8 da Lei no 10.303/2001 permitiu, as companhias abertas existentes, a manutencao da proporcao de ate dois tercos de acoes preferenciais em relacao ao total de acoes emitidas, inclusive no tocante a novas emissoes. Atribui-se a esse quesito do texto legal um aumento da disparidade atualmente existente entre investimento e poder de decisao. Com relacao a essa assertiva, voce:

16 O novo limite de emissao de 50% de acoes preferenciais somente sera aplicado as novas companhias fechadas que decidirem abrir seu capital. Acredita-se que a Lei no 10.303/2001 manteve o status quo referente a separacao entre o investimento financeiro e o poder de decisao nas companhias. Com respeito a essa afirmacao, voce pode dizer que:

17 O novo limite de 50% de emissao de acoes preferenciais para as novas companhias, ou para aquelas que decidam abrir seu capital, e um instrumento legal suficiente para que se atraiam investimentos especificos de acionistas minoritarios. Em relacao a essa assertiva, voce pode afirmar que:

18 Se a Lei no 10.303/2001 tivesse previsto que o novo limite de emissao de acoes preferenciais (montante de 50%) seria obrigatorio tambem para as companhias abertas ja existentes, ter-se-ia uma situacao instaurada de inibicao de novos investimentos, em face da provavel necessidade de os controladores terem de investir mais capital numa oferta publica para manter o controle e impedir a dispersao acionaria. Com base nessa afirmacao, voce pode dizer que:

19 Se a Lei no 10.303/2001 tambem tivesse previsto a regra uma acao-um voto, ter-se-ia uma situacao instaurada de inibicao de novos investimentos. Com base nessa assertiva, voce pode dizer que:

20 Em relacao ao limite de acoes preferenciais previsto na Lei no 10.303/2001, pode-se afirmar que a nova previsao legal prejudica o aumento do ativismo dos acionistas minoritarios, em face da disparidade existente entre investimento financeiro e poder de decisao nas companhias. Com base nessa afirmacao, voce pode dizer que:

21 As acoes preferenciais, normalmente, recebem vantagens em relacao as acoes ordinarias, por conta da perda do direito a voto. O novo artigo 17, paragrafo 1, da Lei no 10.303/2001 estipula, basicamente, tres vantagens dessa classe de acoes. Apesar disso, considera-se que o instrumento legal apenas ratificou uma das vantagens ja previstas na legislacao anterior, a de assegurar o pagamento de dividendos pelo menos 10% superiores aos pagos as acoes ordinarias. Em relacao a essa afirmacao, voce pode dizer que:

BLOCO 3: TODAS AS QUESTOES DESTE BLOCO PROCURAM AVALIAR A REPRESENTACAO DOS ACIONISTAS MINORITARIOS NO CONSELHO DE ADMINISTRACAO, CONSELHO FISCAL E NAS ASSEMBLEIAS DAS COMPANHIAS ABERTAS BRASILEIRAS APOS A APROVACAO DA LEI No 10.303/2001.

22 O novo paragrafo 4 do artigo 141 da Lei no 10.303/2001 dispoe que terao direito de eleger um membro do Conselho de Administracao--numa eleicao separada da assembleia geral, estando o acionista controlador excluido dessa eleicao--acionistas de uma companhia aberta detentores de ao menos 15% das acoes com direito a voto, ou de acoes preferenciais que representem 10% do capital total. Defende-se que essa medida representou um avanco no sentido de permitir uma maior participacao de acionistas preferencialistas e minoritarios no Conselho de Administracao. Em relacao ao suposto avanco, voce pode afirmar que:

23 O paragrafo 7 do artigo 141 da Lei no 10.303/2001 garante que o Conselho de Administracao seja sempre constituido, em sua maioria, por conselheiros apontados pelo acionista controlador. Com base nessa previsao legal, evidencia-se a possibilidade de os acionistas majoritarios, na pratica, tentarem enfraquecer o novo mecanismo de voz dos acionistas minoritarios. A respeito dessa afirmacao, voce pode dizer que:

24 A utilizacao do mecanismo de "voto multiplo", instrumento que poderia facilitar a entrada de acionistas nao controladores no Conselho de Administracao, por meio de mecanismos diferenciados de votacao, fora anteriormente avaliada em pesquisas empiricas que revelaram que ou os acionistas minoritarios no Brasil nao sao ativistas, ou preferem vender suas acoes quando insatisfeitos. Nesse sentido, se afirmassemos que essa situacao mudou apos a aprovacao da Lei no 10.303/2001, voce poderia dizer que:

25 Aponta-se que a Lei no 10.303/2001, tomando-se por base suas novas prerrogativas, auxiliaria no aumento da participacao de acionistas minoritarios no Conselho de Administracao, no Conselho Fiscal e nas Assembleias. Com base nessa assertiva, voce pode afirmar que:

26 Aponta-se tambem que o advento da Lei no 10.303/2001 provocaria uma maior participacao dos investidores institucionais locais ou estrangeiros (desde que caracterizados como acionistas minoritarios) nos processos de deliberacao ou votacao. Em relacao a esse aspecto, voce pode afirmar que:

BLOCO 4: TODAS AS QUEST?ES DESTE BLOCO PROCURAM AVALIAR OS DIREITOS NA ALIENACAO DE CONTROLE DAS COMPANHIAS ABERTAS BRASILEIRAS APOS A APROVACAO DA LEI No 10.303/2001.

27 Com relacao a afirmacao de que a Lei no 10.303/2001 endossa expressamente a extracao de beneficios privados de controle por parte dos acionistas controladores, por meio da disposicao legal de garantir o direito a tag along de apenas 80%, em caso de alienacao do bloco de controle, voce pode afirmar que:

28 A adocao da "regra obrigatoria" de tag along e indispensavel no contexto brasileiro, em que o potencial para confisco de valor dos minoritarios e alto. Com relacao a essa afirmacao, voce pode dizer que:

29 A adocao da "regra obrigatoria" de tag along em 100% deveria ter sido prevista na Lei no 10/303/2001, em funcao de o tag along adotado de 80% ainda permitir a possibilidade de expropriacao dos acionistas minoritarios por parte dos acionistas majoritarios. Nesse sentido, e em relacao a esse aspecto, voce pode afirmar que:

BLOCO 5: TODAS AS QUESTOES DESTE BLOCO PROCURAM AVALIAR QUESTOES GERAIS PRESENTES NOS PROCESSOS DE GESTAO DAS COMPANHIAS ABERTAS BRASILEIRAS APOS A APROVACAO DA LEI No 10.303/2001.

30 A interpretacao combinada do artigo 118, paragrafo 8, e artigo 118, paragrafo 9, referentes a Lei no 10.303/2001, preve que os conselheiros das companhias sao obrigados a votar conforme os termos do acordo de acionistas concluido pelos acionistas que os elegeram. Nesse sentido, comenta-se que a vinculacao da vontade dos conselheiros a vontade expressa no acordo de acionistas e um retrocesso. Com relacao a essa afirmacao, voce pode dizer que:

31 A Lei no 10.303/2001 preve a possibilidade de disputas (entre acionistas e a companhia ou entre acionistas controladores e minoritarios) serem resolvidas por intermedio das camaras de arbitragem. Tal previsao pode contribuir para um incremento no ativismo dos acionistas minoritarios. Em relacao a essa afirmacao, voce pode asseverar que:

32 A Lei no 10.303/2001 estabeleceu o aumento do poder individual dos integrantes do Conselho Fiscal, bem como a norma que torna obrigatoria a revelacao de quaisquer mudancas em sua propriedade, por parte dos administradores, a Comissao de Valores Mobiliarios (CVM). Verifica-se, entao, uma base solida para melhoria do ativismo dos acionistas minoritarios. Com base nessa assertiva, voce pode dizer que:

BLOCO 6: TODAS AS QUESTOES DESTE BLOCO REFEREM-SE A OUTRAS POLITICAS PUBLICAS ESPECIFICAS QUE INFLUENCIAM OS PROCESSOS DE GOVERNANCA CORPORATIVA.

33 Juntamente com as formalizacoes previstas na Lei Sarbanes-Oxley, verifica-se a possibilidade de converter as obrigacoes desse aparato legal em beneficios para a gestao das companhias, por meio do aprimoramento da imagem entre os investidores, da adequacao aos padroes de governanca do orgao regulador norte-americano, bem como da melhoria da imagem e da transparencia das empresas listadas nas bolsas norte-americanas. Com base nessa afirmacao, voce pode dizer que:

34 A Nova Lei de Recuperacao de Empresas e Falencias (Lei no 11.101/2005) traz consigo novidades que promoverao mudancas no ambito juridico e na administracao das empresas. Acredita-se que um novo ambiente de negocios podera ser instalado no Brasil e, por conseguinte, os processos de governanca corporativa tendem a ser fortalecidos com o advento deste instrumento. Com base nessa afirmacao, voce pode dizer que:

Recebido em: 24/1/2009

Anrovado em: 26/3/2009

6. REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS

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Eduardo Jose dos Santos

Mestre em Administracao na area de Gestao Financeira e Controladoria pela

Universidade Federal de Uberlandia

Professor do Instituto Aphonsiano de Ensino Superior

E-mail: eduardo.js@celg.com.br

Pablo Rogers

Doutorando em Administracao na area de Financas da FEA-USP

Professor na area de Financas e Econometria da Faculdade de Gestao e Negocios da

Universidade Federal de Uberlandia

E-mail: pablo@fagen.ufu.br

Sirlei Lemes

Mestre e Doutora em Controladoria e Contabilidade pela FEA-USP

Professora da Faculdade de Ciencias Contabeis e do Programa de Mestrado em

Administracao da Universidade Federal de Uberlandia

E-mail: sirlemes@uol.com.br

Lucio de Souza Machado

Mestre em Controladoria e Contabilidade Estrategica

Professor da Universidade Federal de Goias e do Instituto

Aphonsiano de Ensino Superior

E-mail: lucio@florestaauditores.com.br

Tabela 1: Frequencias (%) e Teste Qui-Quadrado para as questoes da
pesquisa

Questoes Discorda Discorda Indiferente Concorda
 Totalmente Parcialmente Parcialmente

Q13 5,0 10,0 7,50 30,0
Q14 -- 15,0 17,5 42,5
Q15 7,5 15,0 20,0 47,5
Q16 -- 12,5 12,5 52,5
Q17 12,5 30,0 10,0 37,5
Q18 2,5 27,5 5,0 40,0
Q19 17,5 20,0 7,5 35,0
Q20 7,5 27,5 17,5 37,5
Q21 7,5 10,0 25,0 40,0
Q22 2,5 -- 5,0 22,5
Q23 7,5 40,0 12,5 32,5
Q24 5,0 30,0 22,5 32,5
Q25 -- 2,50 7,50 35,0
Q26 5,0 7,50 17,5 50,0
Q27 2,50 2,50 17,5 60,0
Q28 7,50 15,0 5,0 37,5
Q29 20,0 22,5 10,0 35,0
Q30 20,0 22,5 10,0 37,5
Q31 5,0 7,50 15,0 40,0
Q32 2,50 5,0 12,5 40,0
Q33 -- 5,0 15,0 35,0
Q34 5,0 5,0 15,0 35,0

Questoes Concorda Qui-Quadrado
 Totalmente

Q13 47,50 26,75(**)
Q14 25,0 7,4
Q15 10,0 20,75(**)
Q16 22,50 17,2(**)
Q17 10,0 13,25(*)
Q18 25,0 20,25(**)
Q19 20,0 7,75
Q20 10,0 12,5(*)
Q21 17,50 13,75(**)
Q22 70,0 47,0(**)
Q23 7,50 18,5(**)
Q24 10,0 11,75(*)
Q25 55,0 29,0(**)
Q26 20,0 25,75(**)
Q27 17,50 44,5(**)
Q28 35,0 18,75(**)
Q29 12,50 7,75
Q30 10,0 10,25(*)
Q31 32,50 19,25(**)
Q32 40,0 27,75(**)
Q33 45,0 16,0(**)
Q34 40,0 22,0(**)

Significancia: ** 1% ; * 5%.

Fonte: os Autores.

Tabela 2: Media da Concentracao de Controle e Propriedade por nivel
de concordancia com as afirmacoes 14, 19 e 29 da pesquisa

No. Niveis de AO AP AO do Grupo
 Concordancia Totais Totais Controlador

 Discorda Totalmente -- -- --
 Discorda Parcialmente 41,54 58,46 65,87
Q14 Indiferente 74,3 59,96 75,94
 Concorda Parcialmente 57,48 51,63 76,37
 Concorda Totalmente 73,64 37,66 82,22
 Discorda Totalmente 71,48 39,92 76,32
 Discorda Parcialmente 63,3 41,95 87,62
Q19 Indiferente 60,16 59,76 93,9
 Concorda Parcialmente 64,9 54,6 68,67
 Concorda Totalmente 48,38 59 70,89
 Discorda Totalmente 49,64 50,36 68,98
 Discorda Parcialmente 66,41 50,39 79,55
Q29 Indiferente 76,12 47,76 78,57
 Concorda Parcialmente 60,66 50,07 72,31
 Concorda Totalmente 66,87 55,22 89,14

No. AP do Grupo
 Controlador

 --
 32,14
Q14 77,98
 58,32
 71,52
 71,01
 66,2
Q19 83,83
 56,26
 44,04
 54,66
 68,98
Q29 78,83
 43,03
 88,34

Nota: AO = Acoes Ordinarias; AP = Acoes Preferenciais.

Fonte: os Autores.

Tabela 3: Teste Kruskal-Wallis (H) das Medias da Concentracao de
Controle e Propriedade por nivel de concordancia para as questoes
14, 19 e 29 da pesquisa

No. Descricao AO AP AO do Grupo AP do Grupo
 Totais Totais Controlador Controlador

 Qui-Quadrado 5,178 2,652 1,25 8,94
Q14 gl 3 3 3 3
 p-valor 0,159 0,449 0,741 0,030

 Qui-Quadrado 4,148 5,551 6,057 5,452
Q19 gl 4 4 4 4
 p-valor 0,386 0,235 0,195 0,244

 Qui-Quadrado 2,688 0,296 2,647 10,208
Q29 gl 4 4 4 4
 p-valor 0,611 0,99 0,618 0,037

Nota: AO = Acoes Ordinarias; AP = Acoes Preferenciais; p-valor = nivel
exato de significancia.

Fonte: os Autores.