摘要：Paskutiniaisiais dešimtmečiais mokslinėje literatūroje valiutų valdybos modelis vis labiau analizuojamas. Vietinės valiutos kurso susiejimas su stipresne užsienio bazine valiuta buvo labai populiarus 1990 m., pereinant buvusioms komunistinėms šalims iš planinės ekonomikos į rinkos ekonomiką. Valiutų valdybos modelis leido daugumai šalių išvengti skaudesnių ekonominių pasekmių per 1997-1998 m. Azijos ekonominę krizę, per 1998 m. Rusijos finansinę krizę, per dot.com burbului sprogus 2001 m. ir per paskutinę 2007-2010 m. pasaulinę ekonominę krizę, kurios mastai prilyginami 1930 m. „Didžiosios depresijos" mastams. Valiutų valdybos modeliu buvo suabejota po to, kai Argentina jo atsisakė ir buvo priversta devalvuoti savo valiutą. Valiutų valdybos modelis buvo kritikuojamas dėl tų pačių trūkumų, kurie atsiranda ekonomikoms funkcionuojant aukso standarto sąlygomis. Kita vertus, kaip vieną iš daugelio sėkmingų valiutų valdybos modelio pavyzdžių galima paminėti Estijos atvejį, kuri 1992 m. įvedė valiutų valdybos modelį, 19971998 m. atlaikė spekuliacinius puolimus ir 2011 m. įsivedė eurą. Šio straipsnio tikslas - išanalizuoti valiutų valdybos modelio vaidmenį skirtingais ekonominio nuosmukio laikotarpiais ir nustatyti šio modelio pranašumus ir trūkumus, remiantis daugiausia mažos atviros rinkos ekonomikos sąlygomis. Tikslui įgyvendinti buvo taikyti sisteminė ir lyginamoji mokslinės literatūros analizė, statistinių duomenų analizė, loginės abstrakcijos ir apibendrinimo metodai. Valiutų valdyba šalies ekonomikoje tampa reikšmingu mokslinės analizės objektu dėl paskutiniojo ekonominio nuosmukio sąlygotų iššūkių. Dauguma mokslininkų, nagrinėdami valiutų valdybos modelį, paprastai gilinasi tik į vieną atskirą atvejį (pvz., Argentinos ar Honkongo), todėl teoriniuose ir empiriniuose valiutų valdybos modelio tyrimuose pasigendama sisteminio požiūrio. Tarptautinis valiutos fondas apibrėžia valiutų valdybą kaip „monetarinį rėžimą, kuris yra aiškiai įteisintas ir įpareigojantis keisti šalies vietinę valiutą į tam tikrą užsienio valiutą fiksuotu kursu, atsižvelgiant į užsienio valiutos kiekį reguliuojančios institucijos apribojimus" (IMF, 2004). Tai reiškia, jog vietinės valiutos kiekį galima didinti šalyje tik tuo atveju, jei yra papildomi užsienio valiutos rezervai, kas užkerta kelią tradicinėms šalies centrinio banko funkcijoms (pvz., pinigų kiekio šalyje kontrolei ar centrinio banko kaip paskutinio skolintojo garantui) ir nepalieka vietos diskretinei monetarinei politikai. Kaip teigia E. Levy-Yeyati and F. Sturzenegger (2003), valiutų valdyba yra „susitarimas keisti vietinę valiutą fiksuotu kursu į užsienio valiutą, prie kurios buvo pririšta vietinė valiuta, o šalies centrinis bankas veikia pagal iš anksto apibrėžtas monetarines taisykles". Žvelgiant iš praktinės pusės, tai reiškia, jog centrinis bankas nevykdo nepriklausomos monetarinės politikos, o pinigų pasiūlos didinimas arba mažinimas yra galimas tik pasiremiant intervencija į užsienio valiutų rinką. Galima išskirti keletą valiutų valdybos modelio pranašumų. Vienas iš pagrindinių pranašumų yra valdybos modelio sąlygotas pasitikėjimas nacionaline valiuta, o tai skatina infliacijos mažėjimą bei drausmingesnę fiskalinę politiką, t. y. šalies vyriausybės privalo subalansuoti savo biudžetą, jei jos nebegali pasiskolinti piniginių lėšų vidaus ar išorės finansų rinkose. Ghosh, Gulde ir Wolf (1998), nagrinėdami tarptautinio valiutos fondo šalis 19701996 m., nustatė, jog valiutų valdybos modelį taikančiose šalyse infliacijos lygis buvo apie 4 % žemesnis. Valiutų valdybos modelio sąlygota ekonominė disciplina ir nuspėjamumas - dar du šio modelio pranašumai. Kaip ir bet kokia fiksuoto valiutos kurso sistema reiškia, jog bet kada nacionalinę valiutą galima pakeisti tuo pačiu kursu į bazinę valiutą. Kadangi nacionalinė valiuta būna pririšta prie užsienio valiutos, kuria gyventojai pasitiki, tai sukelia gyventojų pasitikėjimą ir nacionaline valiuta. Be to, esant valiutų valdybai, centrinis bankas neteikia paskutinės vilties paskolų. Dėl to komerciniai bankai tampa atsargesni ir apdairesni. Būtina išskirti ir valiutų valdybos modelio trūkumus. Pasak Ghosh ir Ostry (2009), šie trūkumai yra trys. Pirmiausia, toks valiutų režimas smarkiai suvaržo makroekonominės politikos priemones, tačiau labiausiai - šalies banko vykdomą monetarinę politiką. Kitas valiutų valdybos modelio trūkumas yra sietinas su pažeidžiamumu, esant finansiniam nuosmukiui, pavyzdžiui, blogam skolos valdymui, kapitalo srautų sumažėjimui, atėjus bankų krizei. Trečia, valiutų kurso režimas stabdo išorinį susireguliavimą laiku, o tai daro neigiamą įtaką šalyje kuriamam produktui ir vykdomai ekonominei veiklai. Straipsnyje apžvelgiami istoriniai valiutų valdybos modelio atvejai Estijoje, Honkonge, Argentinoje ir Lietuvoje. Estijos ir Honkongo atvejai atskleidė valiutų valdybos naudą, o Argentinoje teko šio modelio atsisakyti. Kaip teigia Grigaliūnas ir Navickas (2000), valiutų valdybos režimas leidžia apsaugoti šalies centrinį banką nuo spekuliacinių puolimų tik tuo atveju, jeigu šalies bankinė sistema yra stabili. Jeigu šalies vyriausybės politika nėra skirta fiksuoto valiutos kurso režimui palaikyti, tai valiutų valdybos modelis nėra „saugus uostas", siekiant išvengti šalies valiutos kurso nuvertėjimo. Estijos kronos spekuliacinį puolimą Skandinavijos ir Londono bankai pradėjo po to, kai tarptautinėje ekonominėje literatūroje Estija buvo sulyginta su Tailandu ir jai buvo pasiūlyta atsisakyti valiutų valdybos modelio. Spekuliaciniai puolimai nesukėlė esminės žalos Estijos finansų sistemai, o skandinaviškas kapitalas netgi įsigijo Estijos dviejų didžiausių bankų kontrolinius akcijų paketus. Estijos pavyzdys aiškiai parodo, kaip valiutų valdybos modelis gali padėti išvengti valiutos kurso nuvertėjimo mažoje atviroje ekonomikoje, nors daugelis valstybių buvo priverstos nuvertinti savo valiutą, pvz., Tailandas batą, Indonezija rupiją, Taivanas dolerį, Rusija rublį ir t. t. Sudėtingesnis atvejis buvo Honkonge, nes jis laikomas vienu iš stambesnių finansinių ir verslo centrų pasaulyje, todėl nebuvo galima aklai pasitikėti vien valiutų valdybos modelio efektyvumu prieš spekuliacinius puolimus. Honkongo valdžia įsikišo į rinką ir suvaržė spekuliuojančių subjektų poveikio ribas. Pagrindiniai spekuliaciniai puolimai vyko 1997 m. spalį, 1998 m. sausį, birželį ir rugpjūtį. Sukilusios palūkanų normos lėmė tai, jog Honkongo ekonomika, kuri smarkiai priklauso nuo nekilnojamojo turto ir finansinių paslaugų sektorių, 1998 m. sulėtėjo 5 %. Dvi savaites trukusi Honkongo vyriausybės intervencija į akcijų rinką, siekiant nubausti valiutų spekuliantus, buvo kritikuojama ir laikoma žalinga šiam pasauliniam finansų centrui. Kad ir kaip būtų, vyriausybės įsikišimas buvo veiksmingas, o valiutų valdybos modelis aiškiai padėjo išsaugoti Honkongo dolerio stabilumą. XXI a. pradžioje Argentinai teko atsisakyti valiutų valdybos modelio ir nuvertinti vietinę valiutą. Anot Hanke ir Schuler (2002), valiutų valdyba šioje šalyje iki galo nebuvo niekada suprasta, tiek vertinant jos stipriąsias, tiek silpnąsias puses. Būtina pažymėti ir tai, jog Argentinos peso kursas buvo pervertintas, susiejant j į su JAV doleriu, todėl Argentinos ekonomika tapo nekonkurencinga ir šios šalies ekonomika nebeaugo. Nors Argentinai pavyko sėkmingai atlaikyti 1997 m. Azijos krizę, 1998 m. Rusijos krizę, 2010 m. dot.com ekonomikos burbulą, tačiau nerūpestingas požiūris į valiutų valdybą, abejotini vietinių politikų sprendimai ir kitos priežastys lėmė tai, jog teko atsisakyti valiutų valdybos modelio. Žvelgiant į paskutinį pasaulinės ekonomikos sulėtėjimą, išskirtinis Islandijos ir Baltijos valstybių atvejis. Prieš ekonominę krizę Islandijos gyventojai turėjo didžiausias pajamas visame pasaulyje. 2001 m. reorganizavus bankų sistemą, užsienio valstybės skola palaipsniui tapo 10 kartų didesnė nei Islandijos ekonomikos apimtys (Varblane, 2008). Dėl to globalinė finansų krizė 2007 m. palaipsniui pradėjo daryti įtaką ir Islandijai. Kai trys stambiausi Islandijos bankai buvo nacionalizuoti, pasitikėjimas Islandijos bankų sistema išnyko. Be to, nedarbo lygis išaugo nuo 1 % iki 8 - 9 %, infliacija - nuo 5 % iki 18 %, Islandijos akcijų rinkos indeksas nukrito 90 %, šalies bankiniam sektoriui buvo iškelta daugybė bylų, kurias inicijavo subjektai iš užsienio valstybių. Esant tokioms sąlygoms ir turint kintamąjį valiutos kursą, nėra jokių galimybių išlaikyti stabilų šalies valiutos kursą. Tačiau būtent valiutų valdybos modelis galėjo padėti Islandijai ir išgelbėti ją nuo kronos nuvertėjimo. Sugriuvus Islandijos finansų sektoriui, pradėta nuogąstauti dėl Baltijos valstybių ateities. Tačiau, lyginant Estijos ir Islandijos ekonomikas, galima įžvelgti tris pagrindinius skirtumus: a) bankinio sektoriaus dydis ir vaidmuo šalies ekonomikoje; b) valiutų kurso keitimo sistema; c) valstybės skola ir stabilizavimo fondo rezervai (Varblane, 2008). Šie skirtumai ir valiutų valdybos modelis leido Baltijos šalims išvengti Islandijos scenarijaus. Lietuvos ir Estijos valstybių kredito rizika buvo ilgą laiką panašaus lygio. Tik kai Estija buvo oficialiai pakviesta įsivesti eurą 2011 m., jos kredito rizika išlieka žemesnio lygio, palyginti su Lietuva. Didžiausias skirtumas tarp VILIBOR ir EURIBOR siekė 8 %, tačiau 2010 m. pradžioje šis skirtumas jau tesiekė 1 %. Nors Baltijos šalių ekonomika vis dar išlieka labai trapi ir priklauso nuo pasaulinių tendencijų, tačiau Skandinaviško kapitalo bankai Lietuvoje jau įžvelgia pirmuosius ekonomikos atsigavimo požymius. Lietuva ir Estija sugebėjo išvengti TVF paskolos, kurią paėmus būtų uždėti griežti finansiniai apribojimai valstybei. Abi šalys sugebėjo išlaikyti stabilų valiutos kursą, nors Latvijai tai sekėsi sunkiausiai ir yra finansinių neramumų židinys Baltijos regione. Apibendrinant rezultatus galima teigti, jog spekuliaciniai puolimai Estijos ir Honkongo atveju įrodo, jog efektyviam valiutų valdybos modelio veikimui reikalingas stiprus bankinis sektorius ir valstybinės valdžios įsikišimas laiku, siekiant išvengti neigiamų spekuliacinių atakų pasekmių. Argentinos nesėkmė iš esmė buvo sąlygota pasitikėjimo valiutų valdybos modeliu stoka bei kitomis vidinėmis šalies aplinkybėmis. Paskutiniai Baltijos valstybių pavyzdžiai įrodo, jog valiutų valdybos modelis yra veiksminga priemonė mažai atvirai ekonomikai, siekiant išlaikyti stabilų vietinės valiutos kursą.
其他摘要：The preferred exchange rate regime issue, for developing and emerging market economies in particular, has evolved considerably over the past couple of decades. Pegging the exchange rate to a strong anchor currency was popular in the early 1990s - especially for nations in transition from command to market economies. But the 1990s also saw a spate of capital account crisis in emerging market countries, with sharp reversals of capital inflows leading to collapsing currencies and underscoring the fragility of such fixed exchange rate regimes. Surprisingly few exchange rate regimes failed during new millennium to compare with the last decade, though economic and financial crises were not a rare exception. Currency Board regime deserves more attention and praises for its merits with respect to benefit it provides during the turmoil period in particular, even though the regime embraces common features of highly criticized Gold standard. The article examines the roles of Currency Board during financial crises in past and looks at current developments going in the market from the perspective of Currency Board. The first part of the article outlines the theoretical background of Currency Board, and surveys the key advantages and disadvantages of the regime. The second part of the article looks into three historically prominent events of Currency Board regime: speculative attack against Estonian kroner as well as Hong Kong dollar and the failure of Currency Board in Argentina. Besides that, the main reasons and explanations of the events are disclosed and conclusions are drawn about the role and importance of Currency Board regime. Finally, after revealing the story of Iceland failure and comparing its financial state to the Baltic States from the exchange rate regime perspective, it is looked closer at the financial figures of the Baltic States with the purpose to justify the fact that the Baltic States have already passed the worst. http://dx.doi.org/10.5755/j01.ee.22.4.714
关键词：valiutų valdybos modelis;ekonomine krizė;valiutos kurso rėžimas;spekuliaciniai puolimai;Baltijos šalys
其他关键词：Currency Board;economic crisis;exchange rate regimes;speculative attacks;Baltic States
