摘要：Kapitalo struktūros optimizavimas yra itin svarbi ir sudėtinga įmonės finansų valdymo sritis. Nuo finansavimo sprendimų priklauso įmonės veiklos sėkmingumas, gyvybingumas ir tolesnės išlikimo bei veiklos perspektyvos. Optimizuojant įmonės kapitalo struktūrą būtina atsižvelgti į itin didelį spektrą išorės ir vidaus veiksnių, įvertinti atskirų finansavimo šaltinių naudą ir problemas, kylančias dėl jų panaudojimo. Netinkamai parinkus įmonės finansavimo šaltinius, jų proporcijas, neįvertinus įmonės mokumo galimybių, galimas įmonės mokumo sutrikimas, kapitalo panaudojimo efektyvumo, įmonės pelningumo, vertės sumažėjimas. Vieno iš pagrindinių įmonės siekių – akcininkų uždirbamos grąžos maksimizavimo įgyvendinimas, gali būti paspartintas, didinant skolinto kapitalo dalį įmonės finansinių šaltinių struktūroje. Tačiau toks sprendimas sąlygoja didesnę finansinę riziką. Kapitalo struktūros sprendimai yra svarbūs ne tik dėl poreikio maksimizuoti grąžas, bet ir dėl pačių sprendimų įtakos bendrovės gebėjimui prisitaikyti prie konkurencingos ir greitai kintančios ekonominės aplinkos. Netinkama kapitalo struktūra sąlygoja didelius kapitalo kaštus, o tai lemia griežtesnę investicinių projektų atranką, nes ne visos investicinės alternatyvos tenkina didesnius reikalavimus investicijų grąžai. Investicinės veiklos apribojimai neigiamai veikia įmonės augimo galimybes, jos konkurencingumą. Neoptimali kapitalo struktūra sąlygoja ir gilėjančius konfliktus tarp įmonės savininkų ir vadovų, kurie pasireiškia vadovų motyvacijos transformacija, dėl kurios priimami neefektyvūs, o dažnai ir didelės rizikos investiciniai sprendimai. Kita vertus, skolinto kapitalo panaudojimas sudaro sąlygas greitesniam įmonės augimui, jos konkurencingumo didinimui. Taigi, kapitalo struktūra neabejotinai sąlygoja įmonių finansinius rezultatus ir veiklos perspektyvas. Dėl šių priežasčių iškyla būtinumas ištirti, kokią įtaką kapitalo struktūros sprendimai turi įmonių veiklos efektyvumui. Kapitalo struktūros poveikis įmonių veiklai, jų finansiniams rodikliams gali skirtingai pasireikšti šalyse, kuriose kitokios ekonominės sąlygos. Straipsnio tikslas – įvertinti kapitalo struktūros poveikį Baltijos šalių įmonių veiklos efektyvumui, keičiantis šalies ekonominei situacijai. Tyrimo objektas – Baltijos šalių listinguojamų įmonių kapitalo struktūra ir jos poveikis veiklos efektyvumą apibūdinantiems finansiniams rodikliams. Tyrimo metodai: mokslinės literatūros analizė, statistinių duomenų analizė, palyginamoji analizė, koreliacinė analizė, daugiamatė regresinė analizė. Daugelis tyrėjų pripažįsta, jog kapitalo struktūra gali daryti įtaką tiek įmonės elgsenai, tiek jos veiklos rezultatams, tiek jos vertei. Tačiau ši įtaka gali būti gana skirtinga. Įmonės finansavimo sprendimų įtaka jos veiklos rezultatams, pirmiausia pasireiškia per finansinio sverto poveikį. Jeigu įmonė sugeba pasiskolintas lėšas efektyviai panaudoti, uždirbti gerokai didesnę grąžą, lyginant su skolinto kapitalo kaštais, didesnis skolinimasis gali sąlygoti grąžos akcininkams didėjimą. Esant palankiai ekonominei situacijai, didėjant veiklos pelnui, didesnis skolinto kapitalo panaudojimas gali sąlygoti didesnį grynąjį pelną. Tačiau didesnis skolinto kapitalo panaudojimas nepalankiomis ekonominėmis sąlygomis, gali sąlygoti pelningumo rodiklių mažėjimą. Įmonė, veiklos finansavimui naudodama daugiau nuosavus finansavimo šaltinius, pasižymi dideliu finansiniu stabilumu, tačiau ji neišnaudoja investuoto kapitalo pelningumo didinimo galimybių, taip ribodama savo augimo tempus. Kita vertus, skolintų lėšų panaudojimas užtikrina didesnį įmonės plėtros potencialą, jos veiklos plėtojimo mastus, taip pat leidžia pasiekti didesnį pelningumą. Kartu tai sąlygoja ir aukštesnę finansinę riziką. Iš vienos pusės, skolintų lėšų panaudojimas užtikrina didesnį įmonės plėtros potencialą, jos veiklos plėtojimo mastus, tai pat leidžia pasiekti didesnį pelningumą. Skolos lygio didinimas apsaugo kompanijos vadovus nuo itin rizikingų sprendimų, galinčių neigiamai veikti kompanijos veiklos rezultatus, todėl manoma, kad didesnio finansinio sverto įmonės gali pasižymėti aukštesniu veiklos efektyvumu. Kita vertus, aukštas finansinis svertas gali turėti įtaką ilgo laikotarpio efektyvumo mažėjimui: paprastai, skolintojai būna mažiau linkę rizikuoti, todėl ir kompanijos vadovai neretai skatinami atsisakyti rizikingų projektų ir sumažinti išlaidas tyrimų ir plėtros atžvilgiu. Remiantis signalizavimo teorijos teiginiais, galima teigti, kad įmonės, turinčios daugiau finansinių skolų, vykdo perspektyvius projektus, todėl šių įmonių veiklos rezultatyvumas, esant palankioms sąlygoms, turėtų augti. Įvairių mokslininkų teoriniai tyrimai neleidžia vienareikšmiškai atsakyti, ar didesnis skolinto kapitalo panaudojimas didina ar mažina įmonės veiklos efektyvumą. Pastaraisiais metais atliktų empirinių tyrimų rezultatai gana skirtingi ir nevienareikšmiški. Reiktų paminėti, kad daugelyje atliktų tyrimų analizuojamas tik kapitalo struktūros ir pelningumo ryšys, visiškai netiriant skolų poveikio kitiems įmonės finansiniams rodikliams. Baltijos šalių listinguojamų įmonių skolų įtakos veiklos efektyvumo tyrimui atlikti, buvo naudojami Lietuvos, Latvijos ir Estijos listinguojamų nefinansinių įmonių finansiniai rodikliai, iš šių įmonių skelbiamų metinių ataskaitų – prospektų. Tyrimo laikotarpis apima 2002 – 2011 m. Siekiant įvertinti kapitalo struktūros sprendimų įtaką įmonių veiklos efektyvumui, esant kitokioms ekonominėmis sąlygoms, tyrimo laikotarpis išskaidytas į tris sublaikotarpius: nuosaikaus ekonominio augimo laikotarpį, apimantį 2002-2004 m, spartaus ekonominio augimo laikotarpį, apimantį 2005-2007 m., ir recesijos bei ekonominio atsigavimo laikotarpį, apimantį 2008-2011 m. Tyrime panaudoti 70 įmonių duomenys: 28 Lietuvos įmonių, 14 Estijos įmonių, 28 Latvijos įmonių. Įmonių veiklos efektyvumą apibūdina daugybė santykinių finansinių rodiklių, kurie leidžia įvertinti veiklos efektyvumą įvairiais aspektais. Pagrindinės finansinių rodiklių grupės yra: pelningumo rodikliai, likvidumo rodikliai ir turto valdymo efektyvumo rodikliai, todėl atliekant tyrimą panaudoti rodikliai iš visų minėtų rodiklių grupių. Tyrime naudoti šie rodikliai, apibūdinantys įmonių veiklos efektyvumą: veiklos pelningumas, grynasis pelningumas, nuosavo kapitalo pelningumas, turto pelningumas, bendrasis likvidumas, ilgalaikio turto apyvartumas, viso turto apyvartumas. Didžiausią įtaką įmonių veiklos efektyvumui ir jį apibūdinantiems finansiniams rodikliams turi finansinės skolos, už kurias mokamos palūkanos. Todėl atliekant tyrimą, kaip vienas pagrindinių rodiklių, naudotas finansinių skolų lygis. Taip tyrime panaudoti rodikliai: ilgalaikio finansinio įsiskolinimo koeficientas, trumpalaikio finansinio įsiskolinimo koeficientas, nefinansinio įsiskolinimo koeficientas. Siekiant ištirti kapitalo struktūros ryšį su įmonių veiklos efektyvumo rodikliais, atlikta koreliacinė analizė. Gauto koreliacinio ryšio patikimumo patikrinimui naudota p – reikšmė . Statistiškai reikšmingais laikyti koreliacijos koeficientai, kai reikšmingumo lygmuo 0,01 (t. y. ryšys tarp rodiklių laikytas patikimu ir reikšmingu, kai p – reikšmė < 0,01). Siekiant įvertinti skolinto kapitalo įtaką Baltijos šalių įmonių veiklos efektyvumui, buvo atlikta daugialypė regresinė analizė. Atliekant šią analizę nepriklausomi kintamieji buvo skolų lygį apibūdinantys rodikliai, o priklausomais kintamaisiais – įmonių veiklos efektyvumą apibūdinantys rodikliai. Atlikus regresinę analizę nustatyta, kad nei finansinės, nei nefinansinės skolos tyrimo laikotarpiu neturėjo reikšmingos įtakos Latvijos listinguojamų įmonių pelningumui. Lietuvos įmonėse finansinės skolos tik 2008-2011 m. turėjo neigiamą įtaką veiklos pelningumui, grynajam pelningumui ir turto pelningumui. Nefinansinės skolos turėjo reikšmingą įtaką tik veiklos pelningumui. Estijos įmonėse aukštesnės nefinansinės skolos sąlygojo mažesnį veiklos pelningumą, mažesnį nuosavo kapitalo pelningumą ir mažesnį iš vieno turto lito uždirbamą pelną. Didesnės finansinės skolos neigiamai sąlygojo beveik visus pelningumo rodiklius. Visose trijose Baltijos šalyse finansinės skolos mažino įmonių bendrąjį likvidumą. Visais laikotarpiais nefinansinės skolos teigiamai veikė tirtų Baltijos šalių įmonių tiek ilgalaikio turto, tiek viso turto apyvartumą. Tačiau finansinės skolos tiek 2005-2007 m., tiek 2008-2011 m. reikšmingai mažino Estijos įmonių turto valdymo efektyvumą apibūdinančius rodiklius.
其他摘要：The capital structure can influence the behavior of the company as well as its performance results and its value. However, the effect can be quite different. The financial indicators of Lithuanian, Latvian and Estonian listed companies published in their annual reports have been used in order to investigate the impact of capital structure on performance efficiency of the companies. The research included data of only non-financial companies, because the capital structure of financial institutions is specific and the performance efficiency of these companies is affected in completely different way. The research covers the period of 2002 – 2011. Data of 70 companies: 28 Lithuanian companies, 14 Estonian companies, and 28 Latvian companies were used. In order to examine the interaction of capital structure with the companies’ performance efficiency, the correlation analysis between the indicators of indebtedness level (long-term financial debt ratio, short-term financial debt ratio, financial debt ratio, non-financial debt ratio) and the following performance indicators: operating profit margin, net profit margin, return on equity, return on assets, liquidity ratio, capital asset turnover and total asset turnover was performed. The p-value was used to verify the reliability of observed correlation. In order to estimate the strength of the influence of indebtedness on performance efficiency of the companies, the multivariate regression analysis was performed. During the regression analysis, the indicators describing performance efficiency of the companies we used as dependent variables and financial and non-financial debt ratios were used as independent variables. The research evidenced that the higher financial indebtedness level affects negatively the profitability ratios of companies in the Baltic countries; also both financial and non-financial debts reduce the liquidity of the companies. It was also found that influence of the debts on the efficiency of asset management is ambivalent: financial debt has a negative impact on capital asset turnover and total asset turnover, but higher level of non-financial debts leads to higher level of the turnover indicators. DOI: http://dx.doi.org/10.5755/j01.ee.23.5.1979
关键词：kapitalo struktūra;įmonės finansai;finansiniai sprendimai;finansinis svertas;įmonių veiklos efektyvumas
其他关键词：capital structure;financial leverage;corporate finances;financial decisions;efficiency of corporate performance
